本轮金价周期可分为三个阶段： 第一阶段降息期（2018 年 10 月至 2020 年 8 月），为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导 致的全球经济衰退，美联储于 2019 年 8 月-10 月及 2020 年 3 月连续进行两轮降息，黄金在 此区间单边上涨并突破历史新高，COMEX 收盘价由 1286 美元/盎司涨至最高 2089 美元/盎 司，涨幅达 62%。 第二阶段平台期（2020 年 9 月至 2022 年 3 月），美联储维持低利率水平，但承认货币政策 在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松。期间金价先跌后涨，在货币宽松 落空及后续 Taper 落地等事件下，通胀预期减弱，实际利率上行，金价下跌；而后在俄乌冲 突爆发后，避险情绪叠加欧洲通胀预期上行，实际利率走弱，金价反弹。COMEX 金价在 1670 美元/盎司至 1950 美元/盎司区间宽幅震荡。 第三阶段加息期（2022 年 3 月至今），随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储 2%的目标区间，2022 年 3 月美联储开始收紧流动性加息，实际利率大幅走高，使得金价大 幅走低，COMEX 金价从最高 2078 美元/盎司下跌至最低 1618 美元/盎司，跌幅达 23%。
1.1.1.第一阶段（2018.10-2020.8）：两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市
两轮降息助推金价上涨： 第一轮降息发生于 2019 年 8 月至 2019 年 10 月，美联储降息三次合计 75BP，由 2.25%-2.5% 降至 1.5%-1.75%。此前为了应对 2008 年次贷危机引致的经济衰退，美联储在 0-0.25%的低 利率水平维持了接近 7 年时间，2015-2018 年美联储将利率水平恢复常态，三年合计加息 225BP 至 2.25-2.5%。2019 年，加息背景叠加中美贸易战，美国经济动能明显减弱。美国 制造业 PMI 由 2018 年 8 月的 61.3 一路下滑至 2019 年 6 月的 51.7；失业率由 2018 年 9 月 的 3.7%上升至 2019 年 1 月的 4%。为应对可能面临的经济衰退，美联储于 2019 年 8 月开 始降息，实际利率随之回落，金价走强。 第二轮降息美发生于 2020 年 3 月，美联储降息两次合计 150BP，由 1.5%-1.75%降至 0%-0.25%。2020 年初，新冠疫情爆发，全球经济重挫。美国制造业 PMI 由 2020 年 2 月 50.1 陡降至 4 月 41.5，远低于荣枯线 月达到 14.7%的历史峰值。除大幅降息外，美联储推出无限 QE，为市场增 加流动性，并助力经济恢复。随着美联储急促降息，实际利率大幅下挫，推动金价快速上涨。 2020 年 7 月，美联储表示将继续维持宽裕流动性，名义利率下行见底，流动性宽松推动通 胀预期上行，实际利率进一步下探，金价创下历史新高。
该阶段黄金价格受宏观及避险情绪影响，多空交织呈横盘震荡趋势。2020 年 8 月初俄罗斯 宣布注册了全球首款新冠疫苗，避险情绪降温金价触顶回落，随后三个月内，美联储维持低 利率区间，但表示货币政策在疫情特殊情况下作用有限，市场对后续宽松预期落空，同时通 胀上行预期暂缓，金价承压下跌。2021 年初，俄乌冲突爆发，欧洲能源价格暴涨，通胀预 期加速上行，实际利率下行，金价叠加避险情绪冲高回落，但未能冲破前期高点。
2021 年年中以来，美国 CPI 同比持续走高，为抑制通胀，2022 年 3 月，美联储宣布退出 QE 并开始加息 25 个基点，实际利率开始上行，金价下跌。5 月，美联储加息 50 个基点， 推动实际利率上行，同时，美国 5 月 PPI 同比上涨 11%，超出市场 10.7%的预期，美联储加 息路径进一步强化，金价下跌。由于 CPI 迟迟未能回落，美联储在 6、7、9、11 月美联储分 别加息 75 个基点，实际利率大幅上行，金价加速下跌。
美国 10 月通胀数据整体低于市场预期，虽然住房价格及工资水平短期难以下降，通胀韧性 犹存，但制造业 PMI 及 ECRI 等领先指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间，11 月点 阵图显示美联储或在 2023 年一季度末停止加息。 通过拆分 10 月 CPI 数据，虽然原油价格回落使得能源通胀缓解，但服务价格同比持续抬升， 其中占比最大的服务分项住房价格尚不乐观，从领先指标的情况来看，未来一个季度可能仍 有上行空间。短期内单月通胀数据拐点可能很难让美联储在 12 月的议息会议上转变立 场。 11 月点阵图显示，美联储或将在 2023 年 3 月停止加息并达到终点利率。在 10 月通胀低于 市场预期后，最新点阵图对明年加息终点利率从 5%-5.25%下降至 4.75%-5%。10 月的通胀 数据也为美联储 12 月下调加息幅度提供了支持，美国利率期货市场对 12 月加息 50BP 的预 期概率在通胀数据公布后从 60%提升至 80%，但对降息时点的预期则仍然维持在明年 11 月。
就业市场依旧强劲，供需错配推升工资水平，通胀短期或难以迅速回落。美国新增非农就业 人数方面，尽管 10 月新增非农就业人口回落到 26.1 万人，但仍超出市场 20 万人的预期， 失业率小幅回升，但失业率仍处于近 50 年来低位。劳动参与率延续下降，整体市场就业意 愿恢复不明显。
分行业看，服务业就业继续领先其他行业。10 月的非农就业增长主要靠教育保健、商业服务 和休闲酒店等服务业拉动，但服务就业供需错配依然严重，工资水平进一步推涨，薪资增速 继续上行，未来美国通胀压力依然较大。鲍威尔在 11 月 3 日的讲话指出，本轮加息周期美 联储会重点考虑职位空缺率、离职率、薪资增速的情况，目前三个指标仍处于相对强劲状态。
加息以来美国经济持续下滑逼近荣枯线，同时全球制造业 PMI 下滑趋势显著，对衰退预期升 温。经济数据方面，10 月全球制造业 PMI 为 49.4，服务业 PMI 为 49.2，进一步下滑，全球 制造业继续下行。美国 10 月制造业 PMI 为 50.2，服务业 PMI 为 54.4，略好于预期，虽然 连续下滑，但经济下行趋势明显。10 月欧洲主要国家制造业 PMI 皆在荣枯线 月虽 然小幅回升，但仍在荣枯线之下，衰退幅度加深。
美国就业市场以及经济数据显示美国经济尚未进入衰退，但通过观测部分前瞻指标我们发现 美国未来存在衰退迹象。1980 年来，美国经济发生过 6 次衰退，分别在 1980 年 1 月-1980 年 6 月，1981 年 7 月至 1982 年 11 月，1990 年 7 月-1991 年 3 月，2001 年 3 月-2001 年 11 月，2007 年 12 月-2009 年 6 月，2020 年 4 月-2020 年 6 月。 ECRI 领先指标用来预测经济活动的指标，其中包括股价、消费品新定单、平均每周的失业 救济金、建筑、消费者的预期等指标。ECRI 在历史上在 1979.1 月，2000.3 月，2007.9 月， 2019.11 月都有明显下行，此后美国经济都迎来衰退。ECRI 领先指标自今年 3 月底来持续 下行，指向美国经济未来下行趋势明显。 此外 10Y-2Y 期限利率倒挂，隐含市场对未来经济的悲观情绪，显示未来经济增长下行压力 较大，通常出现在经济扩张末期或衰退前期。1980 年来共出现 6 次期限倒挂，在这 6 次期 限倒挂中，除了 1998.5 月-1998.8 月未印证衰退，其余 5 次在期限利率倒挂后，美国经济皆 迎来衰退。2022 年 7 月来，期限利率再次出现倒挂，远期衰退预期显著。
当前 SPDR 黄金低持仓处于本轮周期偏低水平，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需 求提升。SPDR 黄金的持仓变动可以用于观测市场避险情绪，2019 年以来，中美贸易战、 新冠疫情及俄乌冲突等风险事件推升 SPDR 持仓需求。截止至 2022 年 12 月 6 日，SPDR 黄金持仓量已回归至 2020 年疫情前水平，持仓处于 2018 年 10 月以来 30.43%分位，低持 仓水平将为后续金价提供支撑。同时，黄金作为美元信用的对冲资产，在欧元及人民币对美 元信用的冲击及美国未来经济不确定性增强的背景下，长期看，全球官方机构黄金储备需求 增强。
自美联储加息以来，黄金价格与美元指数及 10Y 美国国债收益率(以通胀为标的)呈现高度负 相关，而申万黄金指数与黄金走势呈正相关，本轮金价上涨前期板块涨势与金价走势几 乎一致，2020 年 8 月金价创新高后震荡盘整，板块表现较强于金价。
铅锌银矿采选起家切入贵金属行业。2016 年 11 月，银泰资源收购加拿大埃尔拉多黄金公司 位于中国境内的黄金矿山资源，实现主业扩展。公司通过上海盛蔚、玉龙矿业、华盛金矿、 银泰盛鸿等子公司，控制着五个矿山以及一家贸易公司，形成从矿山开采到金属贸易的多元 化格局。2022 年 12 月 12 日，据公司公告，原实控人沈国军及银泰拟转让 20.93%股权 于山东黄金，转让价格不高于 130 亿元。若转让顺利则山东黄金将成为银泰黄金控股股东， 实际控制人变更为山东国资委。 黄金储量丰富，黄金产量预期增长空间可观。截止至 2021 年底公司拥有黑河银泰、吉林板 庙子、青海大柴旦以及华盛金矿 4 座金矿矿山。2021 年 9 月 14 日，公司收购云南芒市华盛 金矿 60%股权，成为其控股股东，据公司公告，芒市华盛金矿为露天开采、采用全泥氰化工 艺，浸出回收率高，开采回采率为 95%、矿石贫化率为 5%、选冶总回收率 83%，平均品位 3.15 克/吨。目前，芒市华盛金矿 120 万吨/年的采矿证目前正在办理，满产后将实现 5 吨/ 年的黄金产。此外据公司年报公司拥有 13 宗探矿权，金矿外围潜力较大。
国资委背景黄金龙头企业，全球布局金矿。据 2022 年三季报，公司控股股东为山东黄金集 团有限公司，集团公司直接持股比例为 37.87%，其控股的一级子公司山东黄金有色矿业持 有公司 2.58%的股权、青岛黄金持有 0.7%的股权以及其二级子公司山东黄金地质矿产勘查 有限公司持有公司 4.36%的股权，因此集团公司总共直接或间接持有公司 45.51%股份，股 权较为集中。此外，公司控股多家矿山企业，所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、 甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，放眼全球整合优质黄金资源，版图较 大，实力雄厚。 黄金资源储量及产量均居行业领先地位，集团规划 2025 年 80 吨矿产金，金矿龙头成长可 期。据公司公告，2021 年公司矿产金产量 24.781 吨，矿产金占全国矿产金总量的比重为 9.6%， 公司拥有 13 座国内矿山和 2 座海外矿山，主要分布在山东、内蒙古、福建、甘肃和阿根廷， 黄金资源量 1479.26 吨，对应权益黄金资源量为 1280.65 吨；黄金储量为 592.41 吨，对应 权益黄金储量为 499.62 吨。公司基于打造胶东地区世界级黄金生产基地发展规划，确定了 非公开发行 A 股募集资金方案，拟发行不超过 6.24 亿股股份，募集资金总额不超过 99 亿元，主要用于焦家矿区(整合)金矿资源开发工程，同时，公司还积极推进停产矿区的复工 复产，未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。根据黄金集团的 “十四五”规划目标，预计 2025 年集团矿产金产量达到 80 吨。
管理层矿山经营经验丰富，股权激励彰显发展决心。公司实际控制人为李金阳，持有公司股 份 11.19%。公司直接或间接控股 6 家矿业公司与 1 家资源综合回收公司，旗下子公司分别 为主营黄金业务的吉隆、五龙、华泰、万象和金星资源，主营铅锌业务的瀚丰矿业，以及主 营回收业务的广源科技。管理层矿业经验丰富，公司董事长王建华先生持股 6%，为公司第 二大股东，曾任山东黄金董事长和紫金矿业董事兼总裁，拥有丰富的海内外铜金矿并购和管 理经验。据公司公告，公司拟通过增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模 约为公司总股本的 2.6%，行权价 16 元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中 2022 年不 低于 16 吨，2022-2023 年合计不低于 35 吨。 深度挖掘海内外矿山扩产潜力，产能有望迎来集中释放。据公司公告，五龙矿业在 2021 年 年底完成了选矿能力从 1200 吨/日到 3000 吨/日的扩产竣工，目前处于爬产期，预计 2024 年实现 3000 吨/日的满产。吉隆矿业在今年开启新增 18 万吨采选能力扩建，预计建设期为 18 个月。投产后总采选产能达到 1000 吨/日。境外 Discovery 采区深部斜坡道开工，预计明 年投产后新增产能 120 万吨/年。此外，公司于 2022 年 1 月完成金星资源 62%股权交割， 从而拥有旗下位于加纳的瓦萨金矿，其保有黄金资源量为 364.8 吨，制定“日选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公斤”的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的 大型黄金矿山。
自 2016 年以来全球铜资本开支持续不足，高铜价对资本开支刺激在疫情及地缘风险限制下 减弱。第一阶段 2010-2014 年间，铜在 7000-8000 美元/吨区间震荡，高铜价刺激铜矿企业 资本开支，五年移动平均增速保持高速增长。第二阶段 2015-2019 年间，铜价跌破 6000 美 元/吨并维持低位震荡，铜矿企业五年移动平均资本开支增速处于负值区间，低铜价抑制企业 资本开支意愿。第三阶段 2020 至今，比对铜资本开支及铜价情况可以发现，铜矿企业资本 开支滞后铜价约 2 年见顶，而 2021 年尽管铜价一度突破 9000 美元/吨高点，根据彭博一致预期，铜矿企业五年移动平均资本开支增速高点也仅来到 5%，而后继续跌到负增长区间， 高铜价对资本开支刺激失效，主要原因在于疫情及地缘政治风险增加不确定性，企业资本开 支意愿依然较弱。
通常而言，铜矿企业资本开支到建成投产至少 5 年，因此，当期资本开支将对 5 年后新增产 能产生影响。以紫金矿业的卡莫阿-卡库拉项目为例，卡莫阿铜矿是近 10 年全球发现的规模 最大的铜矿，资源量 4369 万吨，储量 1052 万吨，品位 2.53%，全面开发后有望成为全球 第二大铜矿；参考紫金项目开发周期，卡莫阿从资本开支到投产经历了 7 年。卡莫阿在 2013 年 12 月完成初步经济报告，2021 年 5 月卡莫阿-卡库拉一期项目才正式投产，按首次初步 经济报告计算，矿山投产历时 7 年 6 个月。按建设时间计算，紫金矿业 2019 年 5 月董事会 将卡莫阿-卡库拉项目正式立案并审议通过，矿山正式进入建设期，至 2021 年 5 月一期投产， 建设时间达 2 年。
资本开支不足或导致 2022 年后全球铜矿增速放缓，且增量集中在风险区域；2025 年后闭坑 项目增多，酝酿长期供应风险。据彭博统计全球 72 家公司资本开支数据，2023 年后铜矿企 业资本开支下滑，2025 年后铜新增产量减少，长期供给并不乐观，根据 SMM 数据，2022 年至 2025 年，新增铜供应317.3 万吨，增长 14.9%。新增主要区域在南美（46%）、非洲（26%） 及亚洲（15%），合计占比达 87%，南美新增主要来自智利（21%），秘鲁（17%）。参考 2011 年来主要产铜国产量同比波动率，近十年智利、中国及全球波动率维持在 10%左右，而秘鲁 及刚果（金）分别达到了 52.8%及 46.5%，铜矿远期供给波动率或将进一步扩大。
大量绿地项目增加投产不确定性。在 2022-2025 年新投产项目中，绿地项目占主导达 67%， 而海外绿地项目对跨国矿业企业提出更高的要求，绿地项目需要大量筹建工作，建设周 期长，速度慢；回报期长；文化因素带来的跨国人员管理困难等问题都将为项目投产将 带来更多不确定性。新增项目中，核心项目为 Quellaveco（秘鲁），卡莫阿-卡库拉（刚果金）， Quebrada Blanca（智利），Tenke Fungurume（刚果金）及巨龙铜矿（中国）。
铜主要产出地为南美，供应波动大。根据 USGS 数据，2021 年铜矿产量 2100 万吨，主要 区域来自南美及亚洲，主要国家为智利、秘鲁及中国。储量角度看，2021 年主要区域同样 来自南美及亚洲，主要国家为智利、澳大利亚及秘鲁。2015 年至 2021 年，铜储量主要增加 在俄罗斯，印尼，波兰及哈萨克斯坦。南美主要生产国为智利和秘鲁，当地由于社区问题及 极端气候影响，产量波动大，对铜供给侧造成冲击。
2022 年铜产量波动较大，缺口需求比为 1.5%，缺口同比走阔。根据 ICSG 数据，2022 年 1-9 月全球铜产量 1900.1 万吨，铜需求 1929.6 万吨，缺口 29.5 万吨，缺口比例 1.5%，2021 年前 9 个月缺口为 16 万吨，缺口比例 0.8%，缺口同比走阔。 印尼及刚果（金）新增供给释放贡献增量，2022 年前 9 月全球产量增长 3.5%。ICSG 初步 数据显示，2022 年前 9 个月，尽管部分地区仍由于新冠疫情影响供给，但新增产能释放助 推全球铜矿产量增长约 3.5%。新增产量方面，印尼产量增加 33%，主要是 Grasberg 项目 地下产量增加；刚果（金）产量增加 28%，主要是卡莫阿产能持续爬坡及其他项目的产能释放。疫情、天气及社区问题影响，南美供给不及预期。全球主要铜矿生产国智利受到新冠疫 情、运营问题、品位下降和干旱导致影响，2022 年前 9 个月铜产量下降 6.7%，精矿产量下 降 9%；秘鲁受制于社区问题，Cuajone and Las Bambas 两大主要铜矿停产，2022 年前 9 个月智利铜产量仅增长 1.4%，但产量相比 2019 年（疫情前）同期下滑 5%。
电解铝产能天花板明确，供应扩张受限。2022 年 11 月 15 日，工信部、发改委、生态环境 部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，确保 2030 年前有色金属行业实现碳达 峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。据阿拉丁数据，截至 2022 年 9 月，我国电解铝建成总产能达 4417.60 万吨，接近 4500 万吨的电解铝产能“天花板”，未来 国内电解铝供应或呈偏紧态势。
清洁能源替代势在必行，供给波动随之增加。方案鼓励消纳可再生能源，力争 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承载的 前提下向可再生能源富集地区有序转移，逐步减少使用火电的电解铝产能。从中国非化石能 源发电比例看，2019 年来，总体看，核电发电占比逐步下降，风电占比快速提高，水电季 节性显著，在夏季丰水期发电量占比较高。而非化石能源发电波动率显著，为电解铝生产造 成较动。2022 年，西南地区干旱导致水电发电量下滑，电解铝开工率快速回落。虽然 来水逐步好转，电解铝开工率尚未回到 7 月以前。
发展再生铝产业，完善资源利用和综合利用体系。方案鼓励再生铝产业发展，2025 年再生 铝产量达 1150 万吨，十四五期间再生金属供应占比达 24%以上。据中国有色金属工业协会 数据，2021 年我国再生铝产量达 830 万吨，占全国铝供应的 17.7%，再生铝产量稳步提升。 方案积极引导企业在废旧金属产量大的地区建设资源综合利用基地，布局一批区域回收预处 理配送中心。完善再生有色金属原料标准，鼓励企业进口高品质再生资源，推动资源综合利 用标准化，提高保级利用水平。
原料及电价未见回落，吨铝利润贴近成本运行，同时全球铝库存处于低位，未来需求复苏下 价格弹性大。虽然氧化铝价格小幅下行，然而预焙阳极价格继续高企，电解铝盈利空间依然 受限。据 SMM，2022 年前 11 月中国电解铝成本结构中电力成本占比达到 36.98%，电价是 影响电解铝生产利润的重要因素，今年夏季高温拉动社会用电量增速上行，同时干旱导致西 南水电低于预期，下半年电价稳步上行，使得电解铝盈利继续承压。
作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对能源价格变化敏感度最高，其次为氧化铝 价格。根据 SMM 数据，2022 年前 11 月电解铝成本结构中，电力、氧化铝及预焙阳极占比 分别为 36.98%，34.59%及 19.55%，合计达到 91.12%。能源价格通过直接电力，以及石油 焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。 氧化铝方面，2022 年国内供应充足，价格运行稳定。2022 年国内前 11 个月氧化铝产量合 计 7125 万吨，同比去年同期增长 8.3%，同时电解铝产能利用率 8 月以来恢复较慢，需求尚 未充分恢复，氧化铝价格继续低位运行。 铝土矿方面，国内铝土矿逐步枯竭，供应向进口倾斜，进口均价上涨压缩氧化铝利润空间， 氧化铝环节溢价能力下滑，利润向上游转移。2022 年国内前 10 个月铝土矿累计生产 5615 万吨，累计同比下滑 26.7%，国内铝土矿价格保持平稳。2022 前 10 个月份铝土矿累计进口 量为 10375 万吨，累计同比增加 14.0%，前 10 月铝土矿进口均价为 57.92 美元/吨，同比上 涨 25%。随着国内对海外铝土矿依赖度增加，海外供给扰动影响将被进一步放大。2022 年 9 月印尼禁止铝土矿出口消息再度发酵，海外铝土矿价格上行，海外供给扰动对铝土矿供应 影响放大。
电力方面，清洁能源比例提升放大供应波动，煤电重启及价格联动推升火电电价。《有色金 属行业碳达峰实施方案》鼓励电解铝可再生能源占比在 2025 年达到 25%，而可再生能源供 应的不稳定性将放大电价波动。云南水电上半年国内降水相比于往年偏多，但汛期偏枯， 22Q3 发电量无明显增加，同时需求在高温天气下进一步抬升，据昆明电力交易中心，云南 水电价格中枢上涨，2022 年前 11 个月均价 0.2225 元/千瓦时，同比上涨 10%。为平滑清洁 能源波动，为保证电力供应，煤电重启。而在高煤价下，电力市场化，煤电联动快速推进， 动力煤价格逐步推升火电电价，使得上网电电解铝厂利润承压。
海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。2021 年来，欧洲天然气价格大幅上涨， 电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步 减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据 SMM，截止 2022 年 11 月 10 日，欧洲电解铝产能在已建成的 370 万吨产能中已减产 215.8 万吨，减产比例达到 58%。
铜、铝终端领域中，建筑、家用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫 情管控放开后迎来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。据 SMM， 2021 年我国铜消费结构中，电力电网以 45%占比最高，其次为家用电器、交通运输、建筑 和机械电子领域；2021 年我国铝消费结构中，建筑占比最大，为 29%，此外铝在交通运输、 电力电子等领域亦有广泛应用。2022 年国内疫情反复，各终端市场受疫情冲击，疫情对生 产的影响叠加消费疲软向上传导，铜、铝加工领域承压，3-5 月我国铜终端综合 PMI 指数、 铝加工 PMI 指数均低于往年同期，铝加工月度综合 PMI 指数在 4 月下探 35.7%低位，疫情 得到控制后得以回升。而在疫情的长期反复和严格的防疫管控政策下，除消费旺季 9 月外，7 月以来铝加工 PMI 指数仍低于荣枯线 月，我国陆续 公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受限 制的需求有望修复。
2022 年以来，房地产支持政策频出，但既有的三类保交楼纾困方式各有难点，效果有限。 2022 年三季度推出的保交楼政策主要包括：面向地产项目的地方纾困基金，面向已逾期交 付停工项目的 2000 亿专项借款和用于回购地方安置房的 1600 亿棚改贷款。地方纾困项目 对未来收益要求较高，可筛选停工楼盘中的优质项目，但由于符合条件的项目数量有限，各 地基金规模普遍较低；2000 亿全国专项借款面向的停工项目往往负债沉重，复杂的待处理债务关系导致项目的投放效率较低，因而体量规模受限；1600 亿棚改贷款的收益主要依靠 未来的土地出让金，当前低迷的土地市场或导致项目收益有限，加重政府的财政风险。 11 月以来，“十六条”调整了此前保交楼政策的思路，更加注重项目主体+释放流动性， 政策激励下六大行提供超 1.2 万亿授信，新一轮地产政策或更有效地推动复工复产，支撑地 产转好。“十六条”对此前保交楼政策进行了优化，要求开发贷对国企和民企一视同仁， 并鼓励资管产品支持地产合理融资需求：（1）对于 2000 亿保交楼专项借款，鼓励商行提供 专项配套融资，提高了资金投放效率，此外不调整贷款风险分类或支持借款规模扩大；（2） 对于 1600 亿棚改贷款，鼓励机构提供资金支持，且不纳入贷款集中度管理，可支持政 府获取租赁住房贷款并用于回购住房，储备租赁住房的同时也向地产商释放了流动性。政策 支持下，11 月 23 日-25 日六大行积极提供超 1.2 万亿的意向性授信，获得授信的民企数量 明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。
竣工预期修复利好铜铝消费增长。铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑 管以及铝合金门窗，铜材则主要用于小区供电配电、铜制水管、室内电线的铺设，此外，两 者在白色家电以及五金器具中也有广泛应用。由于 3-5 月疫情期间的封控及后期严格的管控 措施导致的房地产行业的持续低迷，建筑铝型材和铜管需求缩减，2022 年 3-10 月建筑铝型 材开工率维持在 35%-43%，低于 2020-2021 年的同期的 53%-63%；3-8 月铜管月度开工率 持续走低，8 月、10 月开工率均在 67%左右，而往年同期开工率均在 75%以上。新一轮政 策利好下房地产产销有望修复，或可拉动铜、铝消费增长。
电网转型升级力度加大，规模持续增长，或带动铜、铝消费量增长。铜、铝在电网中主 要应用于铜制电线电缆以及铝制电线电缆。十四五期间，电力电网规模扩大，十四五期 间全国电网总预计近 3 万亿元，高于十三五期间的 2.57 万亿元。其中国家电网计划投 入约 2.23 万亿元推进电网转型升级，规划建设的特高压工程共“24 交 14 直”，涉及线 万余公里。据国家电网，当前拟核准的特高压项目预期将以每年 2 条的常态化节奏核准，或 带来持续稳定的原材料需求。
电力系统升级将带动风电光伏装机增长，2025 年对铜、铝需求量较 2021 年或超一倍。据 Wood Mackenzie 报告，光伏用铜量 0.5 万吨/GW，陆上风电用铜量为 0.54 万吨/GW，海上 风电用铜量达 1.53 万吨/GW；据 Mysteel，每 GW 光伏组件的用铝量约为 1 万吨/GW。在十 四五期间电网工程中，国家强调向新能源为主体的新型电力系统的转型，南方电网将规划投 资约 6700 亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以风电、光伏新能源电力系 统的构建，光伏用铜铝不断提升。
疫情反复抑制家电需求，地缘政治下海外消费走弱导致我国家电出口量降低。国内疫情冲击 消费市场，家电需求受抑制。2021 年以来我国空调产量增速降低，2022 年 1-10 月中国空 调产量 15974 万台，同比增长 2.13%；2022 年 1-10 月中国家用电冰箱产量 7159 万台，同 比减少 3.30%。另外，海外由于俄乌局势进展，欧洲央行紧缩货币政策，海外家电消费明显 走弱，2022 年 11 月家电出口金额延续同比下降 22.9%，1-11 月家电（包括空调、冰箱、洗 衣机及微波炉）出口金额同比下降 12.6%。 家电、地产政策双重利好扩大内需，国内铜、铝市场复苏未来可期。铜是铜管式空调、冰箱 等制冷设备的必备原材料，铝合金材料在家电中主要被作为受力构件、门窗管盖壳等材料、 装饰和绝热材料。 √绿色家电促进消费政策对家电行业构成即时、显性的支持。2022 年 7 月 28 日，国家商务 部等 13 个部门联合发布了通知促进绿色智能家电消费，主要措施包括在全国开展家电以旧 换新活动，推进绿色智能家电下乡等，或提振家电市场。 √地产政策利好房地产竣工的同时，具备地产后周期属性的家电行业的需求有望迎来增长。 除存量市场的替换性需求外，家电行业亦具有地产行业后周期属性，地产行业处疲软期一定 程度上压缩了家电的增量市场，未来，预期保交楼政策发力推进地产复苏的同时，家电需求 有望在国内地产竣工后提振。
购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铜在汽车中主要用于散热器、 制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、 配件和饰件等，Copper Alliance 数据显示燃油车单车用铜量在 23 kg；铝在汽车中主要用于 而底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的《中国汽车工 业用铝量评估报告(2016—2030)》，燃油车单车用铝量约为 154 kg。由于 6 月以来车辆购置 税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，2022 年 1-10 月，我国汽车产量 2266.8 万 辆，同比增长 8.10%，销量 2197.5 万辆，同比增长 4.79%。
“双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升。我国新能源汽车继续维持偏高增长，据中国 乘用车协会(CPCA)，今年 1-11 月，中国新能源乘用车累计销量为 503 万辆，同比增长 100.1%， 11 月销量达 72.8 万辆，同比增长 70.2%，环比 10 月增长 7.9%；11 月中国新能源乘用车的 渗透率也达到 35.9%，环比 10 月的 30.8%上升了 5.9 个百分点，我国有望提前三年完成了 国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》规划，消费者对新能源汽车偏好超 预期，新能源汽车的渗透率将持续高增长。据 SMM 预测，2025 年，我国新能源汽车产量将 达 1200 万辆，全球产量将达 1970 万辆，2021-2025 年 CAGR 分别达 35.3%和 31.8%。 当前新能源汽车车桩比偏低，随着新能源汽车保有量增加，同时车桩比提升，预期充电桩保 有量持续增长。我国 2015 年发布的《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》中 提出，到 2030 年，车桩比应实现 1:1。截至 2022 年 9 月，我国充电桩保有量已有约 4.6 万 台，车桩比为 2.51；公共充电桩 163.6 万台，公共车桩比为 7.02。我国总车桩比已下降进入 平台期，但距离“一车一桩”的发展目标仍有较大差距，充电桩发展潜力巨大。新能源充电 桩建设已被纳入新基建范围，未来在新能源汽车基数不断增长的情况下，为实现车桩比目标， 预期充电桩将实现继续高速增长。
新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。截止至 2021 年底公司 拥有电解铝产能 170 万吨，其中全资子公司新疆煤电 80 万吨，当前可实现电力与阳极碳素 完全自给，据公司年报 2022 年新疆综合用电成本仅有 0.2359 元/度；控股子公司云南神火 90 万吨/年产能于 2022 年 4 月底全部投产，受云南限电影响，公司公告于 9 月 14 日前压降 用电负荷 10%。 切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司抓紧 新能源电池机遇，积极拓展业务增长新亮点。公司当前铝箔产能为 8 万吨，包括上海神火铝 箔 2.5 万吨，神隆宝鼎 5.5 万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正在满产运行， 二期 6 万吨新能源电池箔项目正在逐步推进，预计 2023 年下半年逐步投产。据公司公告， 神隆宝鼎 16949 外审已经通过，2 个月整改期，预计 2022 年底或次年初通过全部认证。
战略布资源优势区域，供应链抗风险能力增强，提升业绩稳定性：公司现有产能为石河子电 解铝 120 万吨、配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组（匹配 80%-90%的电力需求）、靖 西天桂氧化铝 250 万吨（100%匹配电解铝产能）、石河子与南疆阿拉尔合计预焙阳极产能 60 万吨（100%匹配电解铝产能）、高纯铝产能 6 万吨、铝板带箔产能 5 万吨。2022 年公司 主要生产经营目标为：电解铝产量 115 万吨、氧化铝产量 200 万吨、预焙阳极产量 55 万吨、 高纯铝产量 3.5 万吨。 一体化进程加速，积极布局国内外铝土矿资源，提升长期竞争力。公司长期增量项目及规划 包括：1）广西靖西天桂氧化铝项目：根据公司公告，公司在广西百色地区拥有约 3800 万吨 左右的铝土矿储量资源，受益于广西地区铝土矿资源优势，公司广西靖西天桂氧化铝项目规 划产能 250 万吨/年，一期 80 万吨于 2020 年 1 季度投产，二期 85 万吨已于 2022 年 5 月投产，三期 85 万吨已于 6 月底投产。2）印尼铝土矿项目：据公司公告，目前已完成了财务、 法律、技术等的尽职调查，项目正在正常推进中，标的公司持有印尼当地三家矿业公司 100% 股权。3）新疆天展新材超高纯铝项目：一期 2 万吨产能已投产，2022 年 5 月公司高纯铝建 成产能已达 6 万吨，在建产能 4 万吨，其中二期高纯铝项目 2 万吨产能将在年内建成，产能 将达到 8 万吨，未来 2-3 年内将建成合计年产 10 万吨高纯铝产能。4）江阴电池铝箔：公司 计划建设一期 20 万吨电池铝箔项目，同时，公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造， 技改后将形成 2 万吨电池铝箔产能，23 年底预计公司电池铝箔产能将达到 22 万吨。
高附加值加工品放量有望优化产品结构，或持续增厚利润。公司已形成从热电-氧化铝-电解 铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线 年 公司高端产品的销量占铝产品总销量达到 12.66%，同比上涨 6.66%。未来一体化高附加值 产能放量或进一步打开盈利空间：航空板在产产能 5 万吨，目前是国内唯一一家同时为波音、 空客供货的供应商，公司供货国产大飞机 C919，推动航空板国产化进程；汽车板在产产能 20 万吨（第一条生产线 万吨产能达产，第二条生产线 万吨产能爬坡），在建产能 20 万吨，建设周期约 18 个月，预计 2023 年建成投产，远期规划产能 70-80 万吨。 在建工程全面布局，印尼氧化铝及再生铝项目升级一体化布局。公司印尼 200 万吨氧化铝项 目，一期 100 万吨已于 2021 年 5 月建成投产，9 月顺利达产，二期 100 万吨于 2022 年 10 月建成投产，预计将于 2023 年实现达产。此外 10 万吨再生铝项目现已取得包括环评、能评、 安评在内的各项施工前政府批复手续，并已完成土地平整工作，正在有序推进厂房基础施工 工作。作为全国首家通过 ASI 铝产业链认证企业，南山铝业提前规划布局，在现有 10 万吨 再生铝产能的基础上，新增建设 10 万吨再生铝保级利用项目。
水电铝龙头，云南电力保障充分，电解铝产能有序释放。截止至 2021 年底，公司已经形成 年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、铝合金 140 万吨、铝板带 13.5 万吨、铝箔 3.6 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势吨。2021 年受限电及双控冲击，公司运 行产能受限，生产原铝 230.02 万吨，同比下降 4.41%。据公司公告，云铝海鑫二期（35 万 吨/年）于 2022 年 3 月全面投产（产能爬坡期预计约 3 个月），受云南限电影响，公司于 9 月 14 日前压降用电负荷 10%，短期内公司产能供给会受到一定影响，预计云铝运行产能及 开工率修复后电解铝产量有望提升，或助力业绩释放。 绿色铝品牌契合双碳政策产期发展路线，产品结构不断优化。据公司公告，2021 年公司生 产用电结构中绿电比例达到约 85%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放 仅为煤电铝的约 20%左右。公司是国内最大的绿色铝供应商，铝锭、铝合金、铝箔等 7 种产 品通过碳足迹认证，是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，依托绿色铝品牌优 势，公司与宁德时代、蔚来、宝马、沃尔沃、戴尔等国际知名企业建立稳固的上下游关系， 成为马可迅在国内唯一合格供应商。公司产品结构注重提升合金化水平，2021 年生产铝合 金及铝加工产品 124.19 万吨，同比增长 24.81%。合金产量再创新高，合金化率达 54%， 产品结构持续优化。此外公司全资子公司云南浩鑫铝箔有限公司 3.5 万吨新能源动力电池用 铝箔项目已投产，目前正按计划开展试生产工作，云南浩鑫 3.5 万吨电池铝箔的投产将为公 司带来新的利润增长点。
全球领先的钴生产商和重要的铜生产商，刚果金两个世界级矿山建设及设备安装持续推进。 公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，主要业务广泛分布于亚洲、非 洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲。公司当前持有 TFM 与 KFM 两大世界级铜钴矿，合计矿产资源 1216.9 百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量 1120.9 百万吨。TFM 混矿与 KFM 两 大项目均顺利推进，将于 2023 年投产，届时公司刚果铜产能有望超过 50 万吨，钴超过 6 万吨。截至目前，KFM 采矿厂基建剥离、选矿厂、冶炼厂、制酸厂、尾矿库土建和厂房钢结 构工程已基本完成，破碎机磨机等主体设备安装完成，正在有序推进管道、电气等安装工程。 刚果（金）KFM 开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）达产后将增加铜年均产量 9 万吨、 钴年均产量 3 万吨。TFM 混合矿中区主要土建工程已基本完成，东区土建工程顺利推进，磨 机等主体设备正在安装。项目达产后，预计年均增加铜产量 20 万吨/年，钴产量 1.7 万吨/年。
规模领先的阴极铜企业，升级改造“奥炉”、“双闪”厂区进一步扩大冶炼产能。2021 年， 公司精炼铜年产能 159.69 万吨，稳居全国第二、世界第三。2022 年，公司全资子公司金冠 铜业对“奥炉”电解工艺实施挖潜改造，新增 8 万吨阴极铜产能，同时对“双闪”厂区实施 节能环保升级改造。2022 年 6 月“双闪”完成技术再升级，10 月底奥炉电解新增 8 万吨阴极 铜项目首批电铜顺利出槽，至此实现“双闪”48 万吨+“奥炉”20 万吨阴极铜产能，加上在 金隆铜业、张家港联合铜业、铜管池州和赤峰金通铜业的权益产能，公司总计拥有阴极铜权 益产能 167 万吨。 铜箔子公司上市实现“A+A”格局，加速布局电子+新能源高景气领域。公司控股子公司（持 股比例 72.38%）铜冠铜箔于 2021 年上市（301217.SZ）。在 2.5 万吨高精度电子铜箔的基 础上，铜冠铜箔于 2022 年 10 月实现年产 2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目的投产，目 前年产能总计达 4.5 万吨。目前，公司已实现 5G 用 RTF 铜箔、6 微米锂电箔的量产，为行 业龙头企业主要供应商。此外，截至 2022 年 H1，首发募投项目 1 万吨/年 PCB 铜箔进入设 备安装阶段，新建年产 1.5 万吨电子铜箔项目即将开工建设，铜陵地区 1 万吨/年锂电池铜箔 扩建项目已开工建设，铜箔产能持续扩张。
国际领先的高端开发服务商之一，矿山工程建设、采矿运营管理业务经验丰富。截至 2022 年 H1，公司在境内外承担 30 多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达1526 米，在建竖井最深达 1559 米，斜坡道最长达 8008 米，目前均处于国内前列。公司能 够精确把握自然崩落法采矿技术，并采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设 和采矿运营管理服务，结合大规模机械化作业，保障了该矿 1250 万吨/年生产能力的实现， 使之成为目前国内规模最大的地下金属矿山。 积极开发海内外市场，巩固矿服业务领先优势。据公司 2022H1 半年报，公司积极走访国内 外大型矿业公司，上半年新签及续签合同金额约 33 亿元，包括首次承接的贵州老虎洞 磷矿采选工程，以及塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带井巷工程（第二标段）、海南矿业 地采铁矿石回采工程等存量项目续签工程。2022 年 8 月，公司在前期刚果（金）卡莫亚铜 钴矿基建井巷工程顺利实施的基础上，承接刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体未来十年的采 矿工程，根据工程量预估十年总价款约 4.48 亿美元。
储能工程是解决新能源发电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案。我国新能源产业发展 迅速，装机占比从 2011 年的 5.8%增长至 2021 年的 28.7%，其中 2021 年风电和太阳能分 别占比 13.6%和 12.9%。新能源发电发展速度可观且将持续，但所产生的电力在应用时却存 在掣肘难题，因此，储能工程成为新能源体系里的关键环节，建设储能工程的必要性也日益 凸显。
在长期的政策指引上，2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发《“十 四五”可再生能源发展规划》，提出“2025 年可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右， ‘十四五’期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中占比超过 50%，风电和太阳 能发电量实现翻番”。 国内强配政策频出，高度覆盖新能源发电项目。由于储能项目不具备独立盈利能力，新能源 发电站没有自发配套储能的意愿，2021 年之前电化学储能渗透率均低于 15%，储能多为示 范性试点项目。在强配政策出台后，新能源发电站为了获取建站许可、并在建成后实现并网， 都必须相应配套储能。截至目前，在我国的 35 个省级行政单位中，已有不少于 24 个省级行 政单位发布了新能源发电项目强制配储政策，其中风光发电量占大陆总风光发电量比例为 87.38%。截至 2022 年 9 月 30 日，已有 28 个省级行政单位发布了新能源强制配储的政策要 求，发布强配政策的省市的风光发电量约占大陆总风光发电量的 97.05%。
相比传统的液态电池，固态电池安全性、能量密度、循环寿命、工作温度范围、工作电压范 围、柔性加工、回收等方面均具有相对优势。
欧美国家采取拨款助力固态电池研发；日韩各大企业则在政府部门指引下，联合进行固态电 池研发；中国政府也在加强政策引导，将固态电池列入重点研发专项，支持高校与科研机构 在固态电池技术领域发挥引领作用。据华经产业研究院预测，至 2030 年中国固态电池年度 出货量或达 251 GWh，CAGR 为 73.9%；市场规模或达 200 亿元，CAGR 为 55.0%。2030 年全球市场规模或达 398 亿元。
镍钴价格下调。随着印尼湿法镍钴放量，镍钴价格持续回调，其中 LME 镍价从高点 5 万美 元/吨左右跌至 2.2 万美元/吨左右，跌幅超过 50%，钴价从高点的 56 万元/吨跌至 36 万元/ 吨左右，跌幅超过 35%。三元电池成本随之下降，据 SMM，以 NCM811 和 NCA 三元电池 为例，单吨材料成本分别从 3 月份的 25 万元/吨、27 万元/吨降至 9 月份的 16 万元/吨、18 万元/吨，成本下降明显。
从 4680 电池的企业布局来看，特斯拉与松下是国际市场上 4680 电池研发进展较快的两家 企业，从 2023 年交付车型来看，特斯拉的 Cybertrunk 与 Model Y 已经确定搭载最新的 4680 电池，预计 2023 年正式交付，此外，GMC EV SUV 和 Silverado EV 等车型也将陆续于 23 年开始交付。由于 SUV 和皮卡车型单车重量大，带电量为传统车型的 2-3 倍，传统的磷酸 铁锂电池并不适配，能量密度更高的高镍三元电池包括 4680 电池或为主流选择。中国企业 比克电池和亿纬锂能发展较快，两家中国企业已经推出 4680 电池对应的集成技术并给出了 相对具体的计划。此外，海外如 LG、SDI，国内如宁德时代等都有了 4680 电池量产计划。
LMFP 安全性能优于三元，能量密度高于磷酸铁锂，成本优势明显。磷酸锰铁锂晶体结构与 磷酸铁锂相似，具有化学性质稳定，安全性能优异的特点，同时掺杂的锰元素可提高材料的 充电电压，将充电电压由磷酸铁锂的 3.4V 提升至 4.1V，使得电池能量密度有效提升，进一 步扩大续航范围。 磷酸锰铁锂仍处于市场应用的初期，但其未来潜在的市场空间可观，目前已有电池企业，正 极材料企业布局。在电池企业方面，宁德时代、比亚迪、中创新航、孚能科技、国轩高科、 蜂巢能源、星恒电源、瑞浦兰钧、天能股份等都在加大磷酸锰铁锂赛道的布局。
3.5.供给端：锂矿供给侧不确定性或支撑高位锂价，国内锂资源或迎来价值重估
澳大利亚加强外商审查力度。 2020 年 3 月，澳大利亚政府规定将需要外国审查委员会（FIRB）审查的外商额度 门槛临时降低为零澳元，这意味着所有在澳大利亚进行的外国项目均需获得 FIRB 的批 准。澳大利亚外国咨询公司负责人莫尔斯沃斯表示，实施这项措施以来，中国买家的投 资竞标几乎被冻结。
据财联社，智利环境委员会曾于 2022 年 2 月初步通过了一项提案（13 票赞成、6 票反对）， 旨在于促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化。此提案或意味智利锂矿等矿产资源国有化 迈出了关键一步，另外智利现任总统 Boric，支持锂矿国有化，并主张成立国有锂矿企业。 从历史复盘来看，智利左政府执政理念的确会对 SQM 等民营资本控股企业产生较大影 响。上世纪 SQM 分别在左政府执政期间实现国有化及私有化，在当前锂资源作为新能 源汽车战略资源的背景下，资源国有化的声音也在澳大利亚、墨西哥等多个国家地区出现。
锂三角或推出“锂业 OPEC”，提高对锂资源控制力。 锂三角国家正就推动建立“锂业 OPEC”进行谈判。据西班牙埃菲通讯社，阿根廷高 层官员透露，阿根廷外长 Santiago Cafiero 正在与玻利维亚外长 Rogelio Mayta 和智利外长 Antonia Urrejola Noguera 进行谈判，拟就三国锂的生产和商业化达成三方协议。协议计划 推动建立一个“锂业的石油输出国组织（OPEC）”，旨在锂矿的国际生产中就锂矿的定价达 成一致，同时协调生产流程，并为可持续工业发展和科技发展制定指导方针，这与当前锂在 不同国家的价格差异，及许多其他国家在阿根廷、智利和玻利维亚积极布局竞争锂资源有关。
未来新增产能主要集中国内、澳洲、锂三角及非洲，我们预计 2023 年资源增量为 37.2 万吨 LCE，同比增加 45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问 题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。
由于海外政策风险，以及国内锂资源开发政策持续发力，国内资源价值或迎来重估。据各公 司公告，国内资源布局中，赣锋锂业资源布局类型最为丰富，涵盖锂辉石、盐湖、锂云母三 类，权益储量总计 254 万吨 LCE；天齐锂业在国内主要布局雅江措拉锂矿和扎布耶盐湖，权 益储量总计 100 万吨 LCE；盛新锂能、融捷股份、雅化集团、川能动力主要布局四川锂辉石 资源；盐湖股份、藏格矿业、西藏城投、西藏矿业、金圆股份主要布局青海、西藏地区的盐 湖资源，其中盐湖股份以其在察尔汗盐湖储量的优势，在国内拥有的权益储量最多，为 663 万吨 LCE，在已布局的各类资源中盐湖权益储量占比达 57%；江特电机、永兴材料主要布 局江西锂云母；紫金矿业主要布局盐湖及锂云母。
国内盐湖提锂技术以吸附法加膜法为主。我国主要的盐湖分布在青海及西藏地区，目前在产 的主要盐湖包括察尔汗盐湖、一里坪盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、大柴旦盐湖 以及扎布耶盐湖等。由于各盐湖锂资源禀赋特点存在差异，现阶段以吸附、膜分离为主的盐 湖提锂技术已分别在青海柴达木地区各盐湖锂盐产区得到产业化应用。
由于丰富的资源储备，2021 年以来盐湖领域的产业大幅提升，盐湖提锂的战略地位进 一步凸显，特别是国内盐湖资源禀赋一般，对吸附法等提锂技术的需求可观，除资源企业本 身外，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。
前期钴价呈现急跌的态势，后续下跌空间或有限。供应面据海关数据，2022 年 1-10 月，钴 原料进口量累计 8.49 万金属吨，同比增长 15.2%，钴原料进口量上涨，供给端存在一定压 力。需求面，受疫情影响，2022 年消费电子需求表现不佳，叠加磷酸铁锂路线市占率提升， 整体钴需求疲软，供需双重作用下，22 年 Q2 钴价跌幅 38.7%，钴业企业毛利率持续下挫， 至 22 年 Q3 已逼近历史低位。
刚果（金）、印尼等地矿山逐步放量，或为下游提供宽松的钴原材料供给。从供给增量来看， SMM 预期 2021-2025 年全球钴中间品供应增量总计约为 14.2 万吨，放量的主要贡献来自刚 果（金）和印尼，其中刚果（金）供应钴中间品总增量达 8.8 万吨，印尼约为 3 万吨。在刚 果（金）诸矿山中，预期 Kisanfu 矿山供应增量最大，自 2023 年投产后产能或快速爬坡至 3 万吨；CMOC 的 Tenke 矿在混矿产线投产后产能持续增长至 3.7 万吨；印尼矿山中，华飞、 青美邦和华越在未来三年年的增量较大。
消费电子需求存在边际改善的预期，钴价或有反弹契机。随着近期国内市场和防疫政策 的一定程度调整，以及美联储近期加息节奏方缓，整体环境向好，消费电子市场有望边际好 转。另外根据 IDC 的预测数据，2023 年全球可穿戴设备出货量预计将增至 4.82 亿部。未来 可穿戴设备规模的增长主要来自：1）智能手表、手环、耳机等主流可穿戴设备的销量增长； 2）以数字化健康为突破口，兼顾搜索患者重要数据和提升患者自我监控的双重智能医疗保 健类设备的增长；3）以公司数字化转型为突破口，达到信息传输和提升员工工作效率等目 的的企业应用类设备的增长。
精炼镍可交割库存低位导致产业链结构性矛盾突出，对镍价形成短期支撑，在印尼镍需求难 以消化供给放量的预期下，长期过剩局面难改，镍价后市或走弱，对三元高镍化形成利好。 2022 年年初，俄乌事件爆发后，欧美等发达经济体因担忧制裁的影响而加大消费俄镍，引发 伦镍逼仓事件并导致镍价大幅拉涨。此后，印尼 NPI 以及新能源中间品的加速回流国内市场 导致 2022 年 Q2 镍价环比下跌，但可交割库存已处低位。据 Mysteel，截至 2022 年 10 月底 中国精炼镍 27 库社会库存仅至 1.2 万吨，LME 亚洲仓库镍板总量继续在 200 吨徘徊，目前精 炼镍可交割库存低位波动，且镍板市场供应短缺、供给弹性低的情况下，产业链结构性矛盾 突出，或对镍价形成短期的不可持续支撑。长期来看，随着印尼 RKEF 的大量投产，预期镍 铁供给放量仍高于下游消费能力，失去低库存支撑后，镍价后市或仍然走弱。
镍湿法火法工艺迭代升级齐头并进，MHP、高冰镍均有较大放量预期，供给端或进一步宽松。 火法冶炼上，印尼青山在 RKEF 镍铁冶炼工艺的基础上加入含硫料后再转炉吹炼，可得到高 冰镍产品，丰富了生产高冰镍的可用矿源。湿法冶炼上，华友钴业、格林美、邦普等企业在 印尼新的湿法项目在成本、项目时间等方面均有改良。据 SMM 统计，2021-2025 年 MHP 供给增量总计 40.5 万吨，主要由力勤、华越、青美邦、华飞等项目贡献；高冰镍增量总 计约 40 万吨，主要由青山 NPI 转产、华科、盛迈、中青新能源等项目贡献。技术迭代升级 助力各企业的镍中间品产量放量。
预期不锈钢需求小幅修复，但对镍的需求向上传导时或仍被印尼供需错配下的资源回流覆盖， 总体来看 2023 年不锈钢对镍实际需求增量或有限。
海外减产利好出口，国内年内需求疲弱已在政策支持下现修复趋势，能源结构调整或降低 石油化工需求，需求增量总体稳定但有限。2022 年俄乌战争导致海外天然气、石油、煤炭等 能源成本高涨，海外不锈钢企业被迫减产，利好国内不锈钢出口，但净出口仍被印尼资源回 流压制。年内我国地产等终端市场疲软，对不锈钢需求降低，不锈钢企业下调产量预期，2022 年 8 月我国不锈钢月度产量探至低位 228 万吨。三季度以来的保交楼政策和 11 月的“ 16 条”提振地产需求，地产竣工已边际改善，后期存逐渐修复预期。由于全球碳中和背景下 新能源有替代传统能源的趋势，石油化工的不锈钢需求或走弱。总体来看，我国和全球不锈 钢需求或稳定小幅增长，据 SMM 预测，2026 年全球不锈钢需求量将达 6360 万吨，2022-2026 年 CAGR 为 2.31%。
印尼镍铁不锈钢产能错配，资源回流增加挤压我国镍铁供应，不锈钢上游供应宽松或持续。 2022 年，印尼 NPI 大量投产，叠加印尼青山不锈钢项目的减产，导致印尼镍铁资源大量回流 国内，低成本、高镍点的镍铁冲击国内镍铁生产，且导致国内供需宽松。2023 年，印尼新增 不锈钢产能仍然无法消化高速增长的镍铁产能，上下游产能错配下镍铁回流预期或持续，供 应端压力仍然难以释放，对产业链价格形成压制。
磁芯是电感元件的核心部件之一，合金软磁粉芯是指将符合性能指标的合金软磁粉采用绝缘 包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺技术所制成的磁芯。金属合金软磁粉是指含有铁、硅 及其他多种金属或非金属元素的粉末，其成分、纯度、形貌等关键特性决定了磁芯的性能。
逆变器为光伏发电系统中的核心设备，其中逆变电感及升压电感将带来软磁需求。光伏组件 通过将太阳光照射下产成的直流电去除电流波动与电磁干扰后，汇流套件将交流电统一汇流 后传输至逆变器，从而实现将直流电转变为交流电的逆变过程，最后并入电网或供负载使用。 光伏逆变器的稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率，同时逆变器寿命 可影响光伏发电系统的使用周期，因此逆变器为光伏发电系统中的核心设备。 光伏逆变器中 Boost 升压电感及滤波电感需要使用软磁材料。光伏逆变器的市场规模随着光 伏市场的强劲增长而不断扩大，而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压 成稳定的直流电压的电路中，Boost 升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压 通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网时，需要使用重要的大交流输出滤波电 感。
合金软磁粉芯是组串式逆变器的标配。传统集中式逆变器所处环境为低频、高功率应用场景， 因此采用硅钢材料；而组串式逆变器相对高频、高功率应用场景，硅钢片难以满足频率需求， 金属软磁粉芯是更好的选择，而微型逆变器功率较低，适合使用磁通密度偏低的铁氧体软磁 材料。
电池储能系统是由储能电池组、电池管理系统（BMS）、储能逆变器、升压变压器和就地监 控系统及储能电站监控系统等设备组成。随着我国电力市场化程度的不断提高，储能产业在 新电改的驱动下将迎来新一轮的发展契机。特别是由于储能产业的发展将有助于解决风电、光伏发电等可再生能源的发展难题，储能产业已成为我国新一轮的热点。作为储能产业 的重要组成部分，储能电站也将随着储能产业的快速发展而不断发展。合金软磁粉芯制成的 高频电感可用于储能电站的储能系统中，预计未来将伴随着储能电站的普及而得到更加广泛 的应用。
合金软磁粉芯制成的电感分别应用于 AC/DC 车载充电机和车载 DC/DC 变换器中 PFC（功 率因素校正）、BOOST（升压式变换器）、BUCK（降压式变换器）等电路模型。随着我国 汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，发展新能源汽车成为当前汽车 产业发展的趋势，新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。
高压平台将提升合金软磁粉芯的单耗。800V 体系升级，中短期为了适配现存的 400V 充电 桩，需加装 DC/DC 升压模块，独立升压模块需要额外的电感。而电感元件主要材料是由金 属磁粉芯，软磁粉芯单车用量从原来 0.6kg 提升至约 2kg。在充电功率相同的情况下，800V 高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池的散热更少，热管理的难度相对 也低一些，整体电池成本更优。鉴于 800V 高压平台可有效解决补能焦虑，目前大部分主机 厂已进行了相关布局。2021 年比亚迪、吉利、长城、小鹏、零跑等相继发布了 800V 高压技 术的布局规划，理想、蔚来等车企也在积极筹备相关技术。从量产时间看，各大车企基于 800V 高压技术方案的新车将在 2022 年之后陆续上市。
合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载 PFC 电感中，在变频空调输入整流电路 中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。目前我国电 网的电压为 220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调；而变频空调是指可根据 环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢 调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快 速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发 展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。根据铂科新材公告等，在目前的控 制水平下，每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料 0.2KG，则 2025 年全球变频空调 领域磁粉芯需求量预计为 3.18 万吨。
非晶合金主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速 冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶 体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁 导率、高电阻率等良好的性能。
国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。综合国家 电网和南方电网的招标数据情况，2021 年国内非晶合金变压器的市场份额占比约为 25%。 其中，南方电网的非晶变压器招标采购占比更高，主要是由于南方电网主要覆盖广东、广西、 贵州、海南、云南等地区，其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗 的作用更为明显。 工信部、市场监管总局和国家能源局 2020 年 12 月联合印发的《配电变压器能效提升计划 （2021-2023）》要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网， “自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在 网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上；开展非晶合金等高效 节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工 工艺技术创新”。
非晶合金薄带的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著 降低电磁转换损耗，据云路股份公告，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅约为 60%-80%， 在轨道交通、数据中心等高可靠性用电、低负载率的运行场景下，节能优势更为显著。
我们预计 2025 年非晶带材需求将达到 17.42 万吨，2022-2025 年年均复合增速为 23.2%。 其中 2025 年配电变压器带来的非晶带材需求将达到 13.37 万吨，由于政策层面节能变压器 的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈 现快速提升的趋势，预计 2025 年国网、南网招标中非晶变压器的占比分别达到 45%、65%。 另外轨道交通、数据中心、新能源发电等社会工程对于变压器的需求也有望维持较高增速， 预计 2025 年社会工程对于非晶带材的需求将达到 2 万吨。 非晶带材出口需求有望持续提升，假设年增速维持 15%，预计 2025 年将达到 2.1 万吨，在 电力需求较为旺盛的海外市场，如印度及东南亚等，非晶合金变压器的采购数量和市场份额 整体呈现增长的趋势。
钕铁硼需求仍有持续释放的动力。稀土永磁在变频空调、节能电梯等领域已形成稳定的供应 基数，在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下，以及工业电机、工业机器人 等前景可期的领域加持下，钕铁硼需求有望持续释放，我们预计 2025 年高性能钕铁硼磁材 需求量将达到 20.95 万吨。
稀土价格有望维持较高景气度，利好中游利润释放。我国在稀土资源储备及产能供给上具备 优势，特别是工信部多次强调“稀土要卖出稀的价格”，以及政策层面持续的整合预期下， 镨钕产能的释放或趋于有序。另外基于对于钕铁硼需求的预期，镨钕系供需有望长期维持紧 平衡，镨钕价格有望维持较高景气度，而磁材企业一方面可以合理转移成本至下游，也可以 通过技术的优化降低稀土用量从而赚取更多的差价。
金刚线主要用于硅片切割，钨丝金刚线指的是母线基体为钨丝的金刚线，被认为是碳钢金刚 线的替代品。钨丝作为一种新型材质，在强度方面具有天然优势，目前国内量产的光伏用切 割钨丝已做到 35μm 以下，并逐步向 30μm 研发。 中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势。成本对比方面，由于出 片量=硅棒长度/槽距（硅片厚度+金刚线线径+砂径），因此金刚线线径下降及硅片厚度减小 将使得出片量增加，从而降低硅料损耗。
长期来看，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、 大片化的发展趋势。薄片化意味着碎片率上升，而相同切割工艺下，线径更细的钨丝在切割 加工时对硅片的表面损伤更小，能够带来良品率上升。大尺寸化则对金刚线的切割能力、抗 拉强度有更高要求，钨丝抗拉强度高、断线率低，能够跟随硅片大尺寸化的发展趋势。
增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势。增材制造行业上游为原材料及零件， 包括增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航 天、汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。增材制造作突破了传统制造业技术的几个复 杂性难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成。