300 截至 2022 年 12 月 1 日，家电行业指数(申万）累计下跌 21.92%，跑输沪深 300 指数 1.11pct，在申万 31 个一级行业中跌幅排名第 5。 走势方面，年初稳增长预期下家电行业阶段性跑赢大盘，3 月以来因地产销售及竣工数据持续走低，同时 全国疫情反复导致消费情绪进一步回落，板块表现有所承压。10 月下旬以来地产端托底政策陆续落地，叠加疫 情防控政策优化刺激，家电板块受益实现反弹。
白色家电：受地产承压与疫情反复影响，白电消费受到一定程度抑制。根据产业在线与奥维数据，除空调 三季度表现较好之外，白电整体零售和出货口径均出现不同程度的下滑。外销受过往高基数、库存高位叠加通 胀与加息影响，需求端增长压力明显增加，出口下滑幅度高于内销端，拥有较强自主品牌的龙头公司有望通过 份额提升对冲市场负面影响。 厨电：今年以来厨电行业面临外部环境的诸多变量，房地产下行、疫情反复、消费者信心不足导致市场需 求严重萎缩，新增需求和换新需求均受到抑制。奥维云网数据显示，油烟机与燃气灶销量销额 22 年三季度均出 现同比下滑，即便是正处渗透期的集成灶行业，销量端也存在较大压力。
清洁电器：扫地机呈现价升量减趋势，根据奥维与魔镜数据，22 年前三季度行业销量同比均有所下滑，但 受 ASP 大幅上涨带动，销售额仍有较高增长；洗地机红利仍在延续，各个平台均取得显著增量。 厨房小家电：2020 年疫情期间小家电销售实现较高增长，目前高基数已基本消化完全。年内多地疫情反复， 居家时间拉长带动厨房小家电需求恢复。京东平台数据显示小家电行业整体销量销额同比正向增长，其中二季 度销额增幅达到 28%。 投影仪：投影仪作为新兴行业，主要消费群体为一、二线城市的年轻客群，尽管受到疫情与消费意愿下降 影响，但居家时间延长也对品类需求形成催化。京东和淘系数据显示，年内投影仪线上整体实现双位数以上增 长。
2022 年海外市场受海外地缘政治冲突加剧，供应链压力下的通胀蔓延以及经济衰退风险临近等因素影响， 消费者信心指数仍有所下滑。其中欧洲市场表现较为疲弱，但美国市场整体仍维持稳健，美国家具、家用服饰 店和电子、家用电器店销售额已恢复至疫情以前的水平，并有所增长。21H2 以来家电出口增速逐步回落，22 年至今保持低位。以主要白电为例，2022 年出口增速有所承压，整 体销量处于低位，下半年出口降幅进一步扩大。主要因外销过往高基数、库存高位叠加通胀高企及加息影响， 海外家电需求压力显著增加。
美国消费韧性强劲，需求基本恢复至疫情前水平。复盘疫情期间，美国为刺激经济进行逆周期调节，大量 发放个人补贴，使得居民可支配收入大幅增加，与此同时，美国加大流动性的政策使居民购房贷款利率降低， 从而刺激了购房需求。从各项消费行业数据来看，20 年 4 月大多行业触底。而随着解除居家隔离，经济开始触 底反弹。在防疫放开后，必需消费和地产链消费均有好转。目前，除了旅游仍处于较低水平外，其余消费行业 基本上已恢复至疫情前水平。 家具、家电等在全国内开放后景气快速改善。家具和家电产品零售额分别于 2020 年 6 月和 2021 年 1 月恢 复到 2019 年同期水平，其中家电消费增长较为稳定，持续位于 110%附近，主要受益于激励政策的支持和财政、 货币两宽的政策刺激。
2022 年美国通胀压力下，经济景气度回落。零售库存销售比呈上升趋势，消费者信心指数出现下滑。美国 22 年下半年，虽然 CPI 仍在继续上升，但节奏已逐步放缓。可选消费品和服务等项目价格出现增速放缓甚至下 降，美联储加息影响已传导至消费市场，7 月以来美国家具家电库销比出现转向，库存开始逐步消化。
欧洲、日本面临通胀压力，消费者信心指数回落 欧元区 ：欧元区通胀率继续上升，10 月欧元区 CPI 上行 0.7 个百分点至 10.6%，主要系供应链不畅及能源 价格上涨造成，过高的通胀水平亦对居民消费形成挤出。近期国际油价大幅回落，若今年欧洲无极寒天气出现， 能源库存能够满足基本需求，且为进一步调控能源价格，欧洲各国即将出台财政政策，预期通胀将有所缓解。 日本：受日元汇率贬值和进口成本上升影响，日本 CPI 持续攀升，消费者信心指数自 21H2 以来持续下跌。
铜价、铝价和钢材价格整体走弱。原材料下行后企业盈利实现反弹。原材料价格上涨/下降到对企业产生影响（毛利率下滑/上升）存在一定的 滞后期。由于企业往往需要提前采购备货，预计原材料拐点到真正在报表端反映大概需要 2-3 个季度时间。历 经 2020 年波澜壮阔的大宗上行周期之后，主要原材料价格基本于 22Q1 见顶，三季度后价格同比转为负增长， 家电企业毛利率普遍在 22Q3 实现同比提升。
CCFI 指数作为集运价格的风向标，2022 年初出现短暂的回落，主要系国内疫情防控升级，物流受阻影响 供应链运行，叠加海外需求环比减弱，使得原本一箱难求的供需关系发生变化。但伴随货量恢复，加上俄乌冲 突燃料油价格上升，美国通胀高企，工资持续上涨，人工成本提升，短期内运价仍有支撑。在经历西方进口需 求减弱、全球经济疲软、中国出口放缓等因素后，下半年以来运价进入下行周期，各航线运价指数快速下跌。 海运成本与供应边际改善。从月度同比数据来看，海运价格在三季度同比负增长，下行趋势明显。过往较 高的运价与塞港对企业出货与成本形成压制，运价下降有望提振下游需求，并对盈利端形成提振。
自 4 月中旬起，美元兑人民币汇率持续走高。截止 12 月 8 日，人民币汇率从 6.35 贬值至 6.97 左右，幅度 超过 9.76%，主因扼制通胀需要，美联储进入加息周期，中美利差扩大造成人民币汇率贬值。 人民币汇率合理 贬值将有利于家电出口，缓解外需不足的负面影响，同时部分家电企业毛利、汇兑损益也因汇率走低而获得显 著增益。
白电：疫情拖累复苏节奏，2023 年龙头公司将迎来回暖 股价复盘：22 年疫情出现较大反复，且地产数据持续低迷，对白电情绪造成明显影响，年内板块估值 有所下。四季度以来地产和疫情政策持续优化，白电股价端有所修复。 业绩复盘：龙头经营彰显韧性。白电龙头公司综合实力强劲，面对疫情考验腾挪空间较大，整体营收业绩 实现稳健增长。海信家电营收利润弹性较大，主要系三电并表与去年同期低基数贡献。
2023 年基本面展望：内销方面，疫情系压制过往白电需求的重要变量，预计防疫政策优化的积极效果将于 23 年正式显现。家用大电需求较其他可选品类更偏刚性，因封控而延迟的装修需求或将释放，市场景气度向上 较为确定；外销方面，欧洲需求受通胀与地缘政治影响预计仍将疲软，但基数已明显下降；美国需求在高通胀 下仍较为稳健，CPI 增速正在放缓，库存逐步开始消化，预计 23 年需求或将优于市场预期。盈利方面，大宗原 材料与海运价格大幅下降，预计 23 年企业成本端压力继续缓解，盈利表现优于收入。
股价复盘：地产承压股价走弱，政策宽松带动估值修复：22Q1-3 受地产承压、疫情反复影响，厨电板块股 价伴随业绩持续下探，10 月后地产与政策端利好频发，板块估值快速修复。 业绩复盘：受销售竣工下行影响，上市公司增速整体放缓。一季度帅丰电器、浙江美大、亿田智能、火星 人和老板电器营收表现亮眼，与同期相比均实现正向增长；Q2 受疫情反复和房地产数据传导影响，营收增速呈 现明显放缓，三季度整体有所反弹。利润端受营销费用投放较大影响，增速滞后于收入。
2023 年基本面展望：厨电安装顺序靠前，地产后周期属性较强。四季度以来国家出台以“三支箭”为代表 的系列地产托底政策，有利于加速竣工数据回升，为后周期厨电需求提供支撑。但由于地产到家电的传导存在 一定的滞后性，我们认为 22 年低迷的商品房竣工销售表现将在次年初期的厨电出货端有所反应，但后续拐点有 望显现。另一方面，集成灶公司正处于渠道扩张期，疫情反复较大影响了招商与铺货节奏，23 年防疫放开后预 计拓店工作将有序恢复，出货弹性将领先于地产端恢复。盈利方面：大宗原材料显著下降，预计 23 年企业成本 端压力继续缓解，同时销售费用率基数较高，明年收入提振后费用端将有所摊薄，盈利表现优于收入。
股价复盘：疫情透支业绩疲弱，股价持续承压。新冠疫情居家“宅经济”部分透支市场需求，21 年厨小电 市场骤然“降温”，除年底有所反弹外延续下滑趋势；22 年 3 月后疫情反复叠加业绩预期向好驱动小熊、苏泊 尔及新宝等标的股价阶段性反弹。三季报小熊业绩超市场预期，带动股价显著上扬。 业绩复盘：基数消化接近尾声，小熊弹性显露。2020 年疫情期间的高基数已基本消化完全，年内多地疫情 反复，居家时间拉长带动厨房小家电需求恢复，小家电公司收入端整体均实现正增长。利润端看，受原材料价 格下行与去年同期低基数贡献，多数小家电公司利润表现快于收入，其中小熊弹性突出。由于 RMB 汇率贬值 贡献，新宝二季度利润实现明显增长。
2023 年基本面展望：需求方面，预计随着政策的逐步放开，国内感染人数也存在短期大幅提升的可能，到 时将较大程度上引发居民恐慌情绪，减少外出就餐频率，更多选择居家做饭，从而利好厨房小家电品类短期需求。同时 2020 年由于疫情催化的较高销售基数已得到消化。对于厨小电中部分品类来说，由于损耗、产品迭代 更新等原因，使用寿命多集中在 3 年-5 年，因而 20 年集中购置的厨小电产品在 2023 年将逐步进入换新周期， 从而一定程度拉动 2023 年厨小品类市场需求。盈利方面，铜、钢等大宗原材料大幅下降，预计 23 年企业成本 端压力继续缓解，盈利表现优于收入。
股价复盘：板块高估值快速回调。2022 年扫地机线上增长动力疲弱，叠加外需因俄乌战争、欧美通胀而受 到冲击，板块估值在过往高水平下持续下探，目前回落至历史低位区间。 业绩复盘：量减价增背景下，上市公司增速放缓，科沃斯和石头科技营收整体高增。科沃斯一季度维持高 增，Q2/Q3 受宏观与行业因素影响，消费增长动能减弱。叠加费用投放高位与降价影响，归母净利润同比出现 下滑。俄乌冲突背景下石头外销市场较为承压，内销端实现翻倍以上增长，受营销投放加码影响，利润端表现 整体落后增速。
2023 年基本面展望：内销方面，目前作为价格较高的可选消费品，制约行业销量增长的主要矛盾点在于居 民收入预期下降引致的边际消费意愿减弱，22H2 以来主流公司产品均有直接/间接降价动作以提振需求。若疫 情影响减弱，社会工作生活部分回复后，居民就业与收入预期重新转好，有望加速扫地机、洗地机等产品的购 买。外销方面，欧洲受通胀与战争影响，景气前景仍不明朗，美国需求则较为稳定。海外惯导型产品仍占有较 大份额，国内品牌依靠较强的产品力有望通过份额提升扩大销售。盈利方面，下半年主流公司价格带均有下探， 而制造成本端下降节奏落后于销售端，预计 23H1 降价较多的产品毛利率存在压力。同时 21H2 以来费用投放较 高压制盈利，23 年受基数下降影响预计盈利表现优于 22 年。
回顾疫情对居民消费的影响，我们认为主要体现在 1）对线）居民收入水平预期下降 带来的消费力减弱。线下场景消费的复苏预计随着防疫政策优化将快速恢复，而收入预期的调整我们预计将是 更为长期的一个过程。
复盘新加坡防疫政策调整的过程，新加坡防疫政策转向至“与病毒共存”的过程中有 3 个重要的政策放开 节点（21 年 8 月、21 年 11 月、22 年 4 月），从其逐月确诊数据可以看到，三个防疫政策放宽节点之后新加坡 新增确诊人数都出现短期的高峰。
基于新加坡防疫政策调整过程中的确诊人数的变化，可以推演我国防控政策优化之后的居民心理变化：疫 情政策逐步放开的初期，居民考虑到短期感染人数的增加以及外出感染风险的提升或仍将采取“观望性”居家 措施，外出就餐频率短期并不会快速提升，预计居民仍将选择在家中用餐，从而拉动对于厨小电品类的使用需 求。因而，我们判断疫情政策调控初期，厨小电需求端表现仍将较为强劲，是值得布局的重点家电细分板块。
此外， 23 年厨小电品类有望迎来自然替换高峰。回顾厨小电品类近年市场表现，20 年由于疫情催化、线 上营销初期红利释放等因素小家电线上销售规模达到历史高点。当年以小熊为代表的主打线上的小家电品类取 得十分亮眼的业绩表现。但对于厨小电中的部分品类来说，由于损耗、产品迭代更新等原因，使用寿命多集中 在 3 年-5 年，因而 20 年集中购置的厨小电产品将逐步进入换新周期，从而一定程度拉动 23 年厨小电品类市场 需求。
进一步看品类，我们认为当前厨小电中景气度最高且渗透空间广阔的当属空气炸锅品类。自 2012 年飞利浦 正式提出空气炸锅概念以来，品类销售规模逐年增长，到 20 年，受疫情影响居家烹饪需求增加，空气炸锅品类 凭借自身健康、多功能、操作方便等特性迎来爆发，此后市场景气度持续上行，是目前增长最快的厨小电品类 之一。根据华经产业研究院的数据，全球空气炸锅品类销额 16 年-21 年 5 年间 CAGR5 大约为 18.9%，至 26 年 品类整体销额将增长至 36 亿美元。 国内市场中空气炸锅品类也从今年以来就持续保持较高增速，尽管进入 Q3 以来由于高基数等因素增速有 所回落，但增长表现仍大幅领先其他厨小电品类。
近年来各地反复的疫情给家电线下渠道销售带来显著负向冲击。自 19 年末疫情爆发以来，各地为保障居民 健康陆续采取防控、隔离等措施，使得线下消费场景人流始终处于较低水平， 购物中心以及交通枢纽等区域的 门店受此影响坪效下滑明显。 以今年上半年为例，受疫情反复以及上海等地封控的影响，各地购物中心门店客流明显下滑的同时，民航 和铁路客运量在 3-6 月相较上年同期也大幅下降，机场、高铁枢纽的门店客流量骤减。
此外，疫情对于各品牌线下出货端也带来较大影响。同样是以今年上半年上海及周边疫情封控期间为例，2 月份逐步开始的封控政策是的江浙沪乃至全国范围内的公路货运量都带来较大的负向冲击，同期也使得许多家 电品牌面临原材料供应困难、生产基地发货困难等问题。
然而，伴随着防疫政策的逐步调整和优化，隔离、封控的措施力度都在持续减小，我们判断，在经历了短 期“观望性”居家之后，线下场景消费以及人员生产流动都将迎来明显修复。基于此，我们重点推荐： 防疫政策调整下后续影院场景修复，预计设备需求将迎来反弹，利好光峰科技影院业务。 在购物中心以及机场、高铁等交通枢纽广泛进行渠道布局，疫情期间线下销售受损严重的倍轻松，伴随线 下场景消费恢复，公司销售具有可观增长空间。
疫情政策优化之后，伴随经济活动的逐步恢复，居民收入预期较疫情前也会逐步抬升，预计家电产品消费 升级需求将会有明显回暖。但考虑到居民收入恢复的进度，短期来看，具有性价比定位的产品将依然获得消费 者的喜爱。 电吹风品类的高速化升级势不可挡。从产品性能来看，对比传统低速电吹风，告诉电吹风在干发时间、精 准控温等方面均有更为优异的表现。凭借更强的产品力，近年来高速电吹风在电吹风品类中的渗透率快速提升， 根据奥维云网的数据，至今年 8 月，高速电吹风品类零售额已经占据线%。
展望明年，飞科的高速电吹风产品升级值得期待，高速品类的拓展预计将为飞科电吹风品类带来巨大升级 空间。从目前飞科电吹风价格带分布来看，主销位仍是 100 元以下的 79、99 元价位段产品，尽管近期拓展了外 观升级的 169、259、299 产品序列，但定价整体仍处于偏低水平。戴森的高速电吹风定价较高，目前以徕芬、 追觅、直白等为代表的国产品牌电吹风产品定价均主要集中 499、599 元价位段，预计飞科若定位和国产品牌价 格相似，预计明年下半年能够在销量和均价上均有明显的增量。
强大品牌力与抖音渠道成熟营销打法有望助力未来飞科高速电吹风市场的开拓。 首先，品牌力方面飞科具备深厚积累。高速电吹风品类兴起之前，飞科品牌在电吹风市场份额一直稳居市 场前三位，多年的领先地位使得飞科在国内电吹风领域已经在较大范围内实现了用户心智的抢占。预计之后高 速电吹风产品推出后有望依托现有品牌基础实现快速放量。 此外，爆款、节假日营销成熟打法有望在吹风机品类上实现复用。20 年以来，公司围绕剃须刀品类的升级 进行了全方位的转型升级，其中非常重要的一个方面即是对新兴电商平台的拓展以及对相应营销打法的摸索。 从抖音平台上飞科的运营来看，其 Q3 GMV 表现大幅领先其他个护品牌。
自 2021H2 起，扫地机行业进入“价增量减”的成长中继阶段。伴随科沃斯、石头龙头企业搭载自清洁、自集尘的新品密集上市，行业均价快速提升，但整体销量表现却较为疲弱，市场担忧下行业上市公司估值短期 显著回调。 “量减”映射出行业增长驱动亟需转换，近期行业变化信号已现。在扫地机功能升级遇到瓶颈，叠加消费 环境整体遇冷的背景下，当前产品的高价格以难以支撑行业渗透率的继续提升。近期市场出现降价信号，主流 型号的价格实现下探，有望使扫地机品类向新群体触达渗透，激发行业需求的新一轮释放。
但从结构拆分来看，行业可谓新起点再出发。2022 年行业高端化趋势明显，中低端产品空间被挤压。以竞 争充分、占比最高的线 元的中端产品销售量份额保持稳定，4000+的高端产品在一年的 时间内销售量份额波动上升，直保持着较高的增速，而低端产品则始终面临着同比下降趋势。 全能款横空出世，成为主销类型。21 年全能款扫地机上市，双十一占据市场比例为 26.6%，自清洁款占比 48.7%，而单机版则收缩至 21.5%。22 年双十一单机版进一步缩减，仅占份额 9.4%，全能款已然成为主流产品， 占比 63.1%。
销量底部如何看待？整体销量下滑主要由低价格段坍塌式下降造成，目前低价格段占比已经较低，初步显 现见底信号。截止到 2022 年 10 月，2000 元以下产品占比仅为 21.48%，与 21 年 1 月的 65.82%相比下降 44.34pct； 3000 元以上的产品份额达到 67.51%，而在 21 年 1 月价格段产品份额仅占 9.05%，上涨幅度高达 58.46pct。关注需求拐点之外，行业格局同时也发生深刻变化，TOP4 品牌已逐步占据市场。目前科沃斯份额排名首 位，石头次之，云鲸第三，0 追觅奋起直追，份额已由 21 年 1 月的 0.02%跃升至 22 年 10 月的 9.02%。TOP4 品 牌占据了市场的绝大数份额，由 21 年 1 月的 50.99%左右增长至 22 年 10 月的 75.7%，增长 24.7pct，后续梯队 品牌份额持续萎缩。
今年的另一看点在于，头部企业采取不同措施直接或间接降低产品价格：如科沃斯 T10 OMNI 降价前到手 价 4699 元、降价后到手价 3999 元（折扣幅度为 85%）；石头 G10S 降价前到手价 4899 元、降价后到手价 4799 元（折扣幅度为 98%）；云鲸 J2 降价前到手价 3699 元、降价后到手价 3399 元（折扣幅度为 92%）；追觅 S10 降价前到手价 4299 元、降价后到手价 3999 元（折扣幅度为 93%）。我们判断，头部品牌降价目标一是拉拢新 用户，提升产品转化率与销量，二是为新品上市做准备。
随着价格下降，预计未来渗透率会提升。在需求增速承压之下，2021 年末已有部分品牌开始降价竞争，但 22Q1-Q2 头部厂商推出高端旗舰系列产品，行业价格带整体上移。随着头部品牌采取差异化策略参与价格竞争， 扫地机器人行业价格下行趋势开始显现。此外，头部企业具有产品技术优势，在价格竞争和跨越鸿沟阶段下， 有望看到更多价格适中+产品力突出的折中产品出现。
复盘美国防疫政策的调整进程，美国居家管控政策维持时间短，力度弱，且在后期伴随密集经济刺激政策。 按照时间线来看，美国严格居家管控政策从 20 年 3 月颁布之后仅持续了不到一个月，4 月 16 日美国总统特朗 普就宣布了分阶段“重启”美国经济的指导方针，此后在州、联邦一级持续放松对于疫情的防控政策力度，进入 22 年 3 月以来，白宫正式发布与新冠病毒共存的“新常态”计划，后续相继取消公交系统口罩禁令以及入境核酸 检验需求等。此外，美国防疫政策调整的过程中，在 20 年 3 月、12 月以及 21 年 3 月采取了三轮美元刺激计划， 对短期消费起到一定提振作用。
进一步去看对应期间家电企业业绩表现： 1）20 年 4 月起，美国各州开始根据本地情况逐步放松防控政策力度，叠加 20 年 3 月发布的 2.2 万亿美元 刺激计划，各主要家电品牌营增幅均明显提升。 其中，主打空气净化器、净水器等品类的 coway 在短期健康、卫生需求激增的背景下取得最大增幅；与此 同时，主打高景气扫地机品类的 irobot 增幅亦取得可观增长，对比之下，主打小家电品类的 SEB、以及主打大 家电品类的 whirpool、Electrolux 尽管增幅相对较小，但增速环比也有明显改善。
2）疫情防控力度逐步放宽的同时，20 年 12 月以及 21 年 3 月，美国相继发布两轮经济刺激计划，金额分 别为 9000 和 1.9 万亿美元，受此影响， SEB（主打小家电品类）、coway（主营空气净化器）以及 iROBOT(主 营扫地机品类)又迎来营收高增，同期其他大家电品牌如 Whirpool、Elecctrolux、Daikin 尽管营收增速也有回升， 但整体弹性较为有限。 3）21 年 5 月后，由于此前美国全境范围内基本已经恢复到疫情前正常生活状态，相关防疫政策的调整对 家电消费的边际影响已经明显减弱，故后期各主要家电品牌北美地区的销售表现基本进入常态。
在经历了 21 年年末针对奥密克戎病毒防疫政策收紧之后，进入今年一季度，各主要欧洲国家都开始陆续取 消防疫政策限制。尽管欧洲各国在一季度之后都大范围的取消了原有的疫情限制措施，但进入 2 月份后俄乌冲突爆发，给欧 洲地区经济带来较大负面影响。 进一步去看主要家电品牌表现： 1）22 上半年，尽管疫情限制逐步取消，但受俄乌冲突等因素影响，大金、伊莱克斯等大家电品牌营收增 速下滑明显，同期西欧市场的 SEB 表现也较差； 2）进入 22Q3，除大金受益欧洲热泵需求高涨增速有所回升外，SEB 及伊莱克斯均延续增速下滑趋势。
日韩尽管疫情政策调整时间先于我国，但在此之前两国均采取较为严格的疫情管控力度，且在人口密度等 维度与我国更为接近，因而相较欧美而言，日韩对我国疫情政策调整后的家电消费预判更具有参考意义。 从日本的情况来看，在 2022 年 3 月之前日本一直采取严格的疫情管控政策，3 月份之后考虑到病毒毒性的 逐步减弱开始放松政策管制，10 月 11 日恢复签证自由行，正式进入“与病毒共存”的全新阶段。 从防疫政策调整之后的家电品牌表现来看，线下安装属性较强的大家电品牌大金短期增速有所回升，主营 厨小电等品类的象印自 21Q4 增速持续提升，推断系疫情感染人数的提升使得更多居民选择“观望性”居家从 而一定程度拉动厨小电品类需求。
从韩国的情况来看， 22 年 2 月之前韩国与日本类似，均一直采取严格的防疫管控政策，但进入今年 2 月 之后，韩国防疫政策迅速调整，短期感染人数激增。从韩国空气净化器品牌 coway 的表现来看，由于在此前较 长的疫情管控期间相应的需求已经得到释放，故防疫政策调整后 coway 营收增速并未大幅提升，进入 22Q2 由 于感染人数大幅下降，品牌增速环比还有所下滑。
“保交楼”政策成效显著，2023 年将迎来交房潮。2022H2 以来，各部委配合地方政府积极推进“保交楼、 稳民生”工作，在建楼盘复工、交付房屋取得阶段性进展。根据奥维云网数据，2022 年精装修楼盘计划交付 3162 个项目、277 万套精装房，2022 年延期交付项目占比超 30%，测算 2023 年预期交付项目将超过 4200 个，且主 要集中在一二线城市，假设全部项目如期交付，2023 年交付项目将同比增加 90%左右。此外，央行拟发布保交 楼贷款支持计划，将在 2023 年 3 月 31 日前向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金 用于支持保交楼。一系列“保交楼”政策加快延期项目交付周期，2023 年地产竣工和交房将大幅改善。
需求刺激政策放松区域扩大，后续仍有放松空间。需求刺激政策由三四线逐步扩展至较高能级的二线城市， 且一线城市的非关键性政策也有所松动。2022M1-M11，全国已有 46 城放松限购，112 城放松限贷，25 城放松 限售，94 城通过财税（补贴、降税）托市。当前政策整体略有放松但仍较严，一线城市非本市户籍购房的社保 年限要求、首套房和二套房的首付比例、首套房的房贷利率仍明显高于 2014 年放松周期水平，限售方面当前更 加严格。
展望房地产行业趋势，预计 2023 年基本面继续下行，销售 2023Q4 单月同比转正。截至 2022M10，全国商 品住宅销售面积累计降幅达到-25.5%，销售额累计降幅达到-28.2%，降幅边际回升，2021 年销售总量见顶、2022 年销售大幅下跌的趋势基本确定。展望 2023 年，“保交楼”政策的出台和配套资金的逐步落地，预计竣工会有 明显修复，全年竣工增速有望回升至 10%左右；当前居民对于房价预期、收入预期仍显悲观，但在需求端刺激 政策的支撑下，全年销售降幅有望收窄至-10%左右，预计 2023Q4 销售单月同比转正。
大家电需求与地产周期挂钩，第五轮周期上行趋势将确立，大家电需求及估值有望回升。复盘地产周期与 大家电公司股价，可以明显发现房地产政策宽松拐点往往能够刺激大家电公司股价上行，而政策收紧拐点导致 股价下跌。随着需求刺激政策落地推动房地产市场需求边际改善，2023 年下半年大家电需求释放有望迎来强劲 动力，估值修复时点更早。
线上销售增速回升，线下持续承压。大促预售推动线 月局部地区爆发疫情叠加新房销 售景气度低迷，线下销售规模持续下滑。根据奥维云网数据，2022M1-M10 线%；线%。
行业产品结构整体优化，蒸烤类占比提升。集成灶高端产品受到消费者青睐，高端份额提升主要由蒸烤一 体+蒸烤独立贡献。根据奥维云网数据，2022M10，11000-12999 元产品零售额占比 20.7%，环比 M9 增长 10.0pct； 2022M1-M10 累计蒸烤一体款+蒸烤独立款占比 68.1%，其中 2022M10 蒸烤一体款零售额占比 57.4% （YOY+10.7pct），蒸烤独立款零售额占比 15.5%（YOY+7.1pct）。
从基本面来看，2022H2 厨电和集成灶上市公司收入业绩触底。2022Q3，收入端仅有老板电器和亿田智能 实现增长，利润端均下滑。根据贝壳研究院分析，2023 年房地产市场的二手房供应量稳定增长，当前 50 城库 存房源量较 2021 年末增加 14%，2021 年末同比 2020 年末增加 13%，二手房库存供应量变化基本稳定；需求向 核心城市改善群体集中，全国改善性住房需求占总需求 50%-60%，核心城市改善需求占比更高。因此，我们判 断 2023 年厨电存量改造的需求占比将会提升，集成灶向二手房市场和核心城市进攻，上市公司基本面改善有较 大支撑。
从估值来看，厨电和集成灶上市公司市盈率整体处低位。2022 年以来，集成灶公司估值整体下滑，老板电 器估值整体平稳。随着线下消费场景复苏，以及地产需求积极变化可期，集成灶上市公司估值有望得到修复， 老板电器估值进一步提升。
当前时点来看，房地产市场风险已有较长时间的交易与释放，原材料成本持续下行，对企业利润端已进入 正贡献周期，叠加地产与疫情管控政策的日益精准与边际放松，市场正逐步关注短期存在盈利复苏预期，长期 成长前景确定的低估值标的。海信家电原材料成本占比较高，大宗价格下行背景下盈利弹性显著（22Q3 业绩超 市场预期），长期来看，中央空调和新能源汽车热管理市场前景光明，海信日立与三电控股竞争优势显著，有 望充分分享行业成长红利。另一方面，公司混改完成后，治理层面正逐步释放积极信号，利益理顺后竞争活力 也有望为经营端提供助益。
中央空调内销增速与地产增速关联度高，地产政策放松利好央空板块。从 2013-2020 年数据来看，中央空 调行业与地产关联度较高，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基本一致。四季度以来 以“三支箭”为代表的地产托底政策相继出台，地产竣工确定性大幅提升，对中央空调需求端形成利好。
中央空调当前渗透率较低，未来渗透率的持续提升将保证中央空调维持良好增速。2021 年，根据产业在线 数据中央空调销售量仅 600 余万台，而同期家用空调的内销量接近 8500 万台，中央空调渗透率还处于个位数水 平。 随着消费升级，精装修渗透率和中央空调配套率的不断提升，中央空调渗透率提升可期。据奥维云网（AVC） 监测数据显示，2016-2022M5，我国精装修渗透率持续提升，2020 年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动， 2022M5，精装修渗透率接近 40%。目前与发达国家 80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低 位，未来具有广阔的发展空间。与此同时，精装修房市场中央空调配套率也在同步提升，2021 年，配套率接近 40%，且呈现明显的上升趋势。
家装零售市场：受到疫情及房地产调控等相关因素的影响，2022 年上半年中国中央空调零售市场增长率约 为 5%。考虑到国内中央空调市场可能仍将受到疫情、物流、生产、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们 预计 2022 家用零售市场增速放缓至 3%。随着后续供应端与需求端的逐步修复，预测 2023-2024 年家装零售市 场将有所回暖，增长率分别为 5.00%、4.00%。 精装房市场：受疫情影响，2022 年精装修市场开盘量不及预期，预测 2022 年同比下降 15%。得益于渗透 率不断提高，预计 2022-2024 年中央空调配套率仍有所增长。近年原材料价格不断上涨，中央空调近年客单价 也将相继上涨。2023 年起受政策复苏与低基数影响，预计市场规模有所恢复。
公建市场规模：受益于基础设施发力，“新基建”政策支持，公建市场预计将稳健发展，预测 2022-2024 年增速分别为 6%/8%/6%。 中央空调市场规模：综合来看，2022 年中央空调市场规模增速预计为 2.1%，2023 年-2024 年在公建加速、 家装、精装回暖带动下，增长率预计为 7.66%与 5.91%。
公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中 央空调业务，在中央空调行业，特别是在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·中央 空调市场》和艾肯制冷网统计，2021 年公司旗下品牌在央空的总市占率达到 15.35%，多联机市占率达 22.90%， 公司在央空市场和多联机市场均位列第一。
相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的地位更加重要。从价格上看，中央空调产品+安装总成本 大约高出分体式空调 5-10 倍。住户选择中央空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求 度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加 注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。
精装房地产商对中央空调的要求同样较高。中央空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品 可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有 效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美 观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。
电视竞争格局优化，海信视像市场份额提升。1）中国市场：国内互联网企业入局电视行业导致市场竞争激 烈，随着互联网红利逐渐减弱，行业集中度逐渐回归，以海信视像为代表的传统电视龙头竞争优势显现。根据 奥维云网数据，2022M10 海信系零售量市占率达到 24.1%（YOY+4.2pct），领先第二名 4pct+。2）全球市场： 全球彩电市场份额向头部集中，海信视像凭借极具竞争力的产品矩阵和全球化的品牌营销实现逆势增长。根据 Omdia 数据，2022Q2 海信视像出货量市占率达到 12.1%（YOY+2.5pct），排名提升至全球第二；奥维睿沃监测 数据显示，2022M1-M10 海信系全球电视出货量份额排名第二。
多品牌战略收获成效，Vidda 构筑护城河。海信视像旗下拥有差异化优势的海信+东芝+Vidda 品牌矩阵， 在存量竞争中精准定位，拓宽用户群体，挖掘细分市场空间。海信高端化取得显著成效离不开多品牌的配合， Vidda 出货量迅速提高为公司建立低端市场的护城河，因此海信+东芝在高端产品布局上更加积极从容，从而抢 占更多中高端市场份额。群智咨询研究数据显示，2022 年 Vidda 在中国市场出货量将超过 200 万台，实现高速 增长，支撑海信视像国内市场份额提升。
大尺寸电视销量占比提升，收入贡献扩大。自研技术/器件加持，高端产品竞争力突出，海信 2022 秋季新 品如 U8H、UX 等高端产品，以及东芝品牌的多系列电视产品，搭载 ULED X 全新一代显示技术、全自研 8K AI 画质芯片，产品力实现阶跃。根据奥维云网数据测算，从销量看，海信电视 65 吋及以上占比 60%左右，同比提 升 20pct 左右；从销额看，大屏电视的均价和收入贡献率更高，65 吋及以上占比 80%左右，同比提升 15pct 左 右。大尺寸电视销量占比提高助力产品结构优化，高端化成为海信视像盈利改善的关键要素。
整车电动化趋势下整车热管理系统出现革命性变化。在当前如火如荼的整车电动化趋势下，基于底层驱动 原理的根本转变，诸多系统和部件都出现了革命性的迭代和变化，热管理系统就是其中之一。车热管理系统主 要由两部分组成，一块是座舱的空调系统，即冬季制热，夏季制冷，从而为乘客提供舒适驾乘环境，另一块是 动力系统的热管理。总体来看，由于底层驱动原理的不同，相较传统燃油车热管理系统，新能源汽车热管理系 统在这两部分均有显著不同.
三花率先抢占新能源汽车热管理零部件市场，份额远超其他厂商。早在 2004 年三花就成立了三花汽零公司 发力汽零业务，早期主要发力传统燃油车热管理部件，后期适应整车电动化趋势，在 2017 年将三花汽零业务注 入上市公司体内并为新能源业务进行募资。发展至今，三花已经成长为新能源汽车热管理零部件领域的龙头品 牌。 伴随着近些年新能源汽车渗透率的快速提升，三花汽零业务体量快速提升，目前已经形成了包含储液器、电子膨胀阀、电子水泵等在内的完善汽零产品布局，成为国内热管理汽零业务龙头厂商。以车用电子膨胀阀为 例，根据 21 年的数据，三花已经占据了接近 65%的市场份额，大幅领先其他厂商。
为避免“一家独大”的供应格局，主机厂加快开拓“二供”。伴随新能源汽车销量的持续快速放量，为保 证自身供应体系上的稳定性，同时防止三花“一家独大”的供应格局，头部车企均在原有热管理零部件供应商 “一供”的基础上加快对于“二供”的开拓。 参考此前传统燃油车的热管理系统市场格局。行业龙头品牌电装尽管占据 30%的市场份额，但相较行业 Top4 中另外三家（翰昂、、法雷奥），市场份额差距并非十分悬殊，即市场最终并没有形成一家独大的供 应局面。因而，我们判断，当前主机厂对于热管理零部件的采购也将逐步开拓“二供”，以保证相对“势均力 敌”的供应格局。
盾安把握“二供”趋势大力拓展汽零业务，加速追赶三花。在 2015 年公司就已经联合上交共同组建新能源 汽车技术联合研发中心，2017 年公司设立盾安汽车热管理科技有限公司，正式开始发力新能源汽车零部件业务。 经历近 5 年的产品研发和业务开拓，盾安围绕热管理汽零部件尤其是冷媒阀件已经形成了完善的产品布局，并 逐步开拓了国内如比亚迪等头部整机厂客户。
龙头地位已经确立，但份额提升仍在继续。经历 13-19 年以及新国标之后的两轮洗牌，雅迪、爱玛已经确 立了自身在行业内的龙头地位，且短期其他厂商极难撼动。但是，我们判断，雅迪、爱玛明年仍会基于自身在 渠道、研发、营销等方面的多重优势进一步去发力，市场集中度的提升趋势仍将继续。因而，明年仍要聚焦龙 头份额的持续提升所带来的机遇。
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