米乐M6 M6米乐米乐M6 M6米乐米乐M6 M6米乐2022 年中报落幕，总结家电行业上半年的表现，我们发现以下几个特点： 1）行业景气度决定收入增长，高景气度赛道的收入增速表现相对较好； 2）竞争格局影响利润率表现；3） “新消费”哑火之下，传统行业龙头 奋起直追；4） 压力之下，积极寻求第二增长曲线，切入新能源赛道的 企业表现相对突出。

　　2022上半年，家电行业整体收入增速较低，高景气度赛道增速表现较佳。 2022Q2 家电行业整体营收同比-1%。Q2 外需景气度回落，内需在行业 整体需求较差、地产竣工表现相对低迷以及外部环境不利的情况下，又 遭受疫情带来的物流停摆，绝大部分品类的终端销售情况不佳，因此整 体收入增速情况呈现下滑态势。 板块间表现较为分化，清洁电器、个护小家电及部分显示类公司收入增 速表现相对领先。2022Q2 清洁电器板块收入同比+9.4%，其中科沃斯和 石头科技收入同比分别+16%和 27%；个护小家电中飞科电器收入同比 +33%；显示类中极米科技和光峰科技收入增速同比分别+17%和 28%。 而传统白电、厨小电和厨电板块增速相对较低，收入同比分别+4%、-4% 和-4%。

　　2022上半年，家电行业业绩增速高于收入增速，且细分板块间的差异更 多取决于竞争格局，而非赛道的成长性。2022Q2 家电板块业绩同比 +10.4%。虽然大宗价格持续走高，但大多数企业通过优化产品结构、提 升产品价格、精细化运营，对原材料产品价格提升起到一定对冲作用， 白电和厨小电表现突出，增速分别在+13%和+11%。 而高景气赛道的清洁电器和集成灶板块企业业绩表现相对低预期，科沃 斯和石头科技两家清洁电器增速分别为-12%和-19%，清洁电器板块增速也大幅回落至 5.6%。同样，集成灶板块业绩增速同比大幅下滑-20%。我 们认为，上半年家电高景气度赛道竞争白热化，各企业在为争夺市场份 额而降价，直接体现在毛利率下降，且流量和营销费用的推升也体现在 销售费用率的上涨，从而体现在业绩增速低预期。

　　新消费品牌大规模退出，传统企业在营销能力、组织架构、与消费者沟 通能力及产品迭代能力等方面加速进化，并随着行业格局改善逐步步入 收获期。2022Q2 飞科电器收入和业绩增速同比均+33%，逆势高增。我 们认为这主要得益于公司高端化转型及抖音渠道布局的不断深入及新 消费运营能力的逐渐成熟。我们预计，随着行业格局不断优化，个护小 家电龙头企业有望持续高增。

　　切入新能源赛道的企业表现相对突出。2022H1 零部件板块营收同比+9%， Q2 同比+6%，其中切入新能源赛道的三花智控、东方电热在高景气度带 动下营收表现较好，22H1 营收同比分别+32.4%/28.5%，排在家电板块前 列。业绩层面，零部件企业在产业链中议价能力偏弱，利润率在大宗上 行期间长期处于较低水平，但东方电热新能源相关业务收入大幅提升改 善收入结构。此外，照明领域的佛山照明也是收购了新能源车的供应商， 二季度业绩比较好 展望 Q3：收入层面，内销消费刺激类政策陆续落地，广东省发布《广东 省加大力度持续促进消费若干措施》将于 2022 年 9 月 1 日至 11 月 30 日 通过“政府支持、企业促销”方式，全面促进家电消费，补贴电视机、 空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器八大类家电以旧换 新实际支出部分的 50-70%，维稳信号逐渐显现。外销方面，虽然后半年 需求预期仍呈现回落的态势，但美国、东南亚等地区下降幅度有望好于 预期，且汇率及航运端的出口压制减弱，下半年开始白电龙头也有进一 步积极主动争取海外订单的动作，下半年出口不应过度悲观。同时，考 虑到 Q3 收入和利润基数较低，且保交房的提振作用，我们预计行业收入端增速有望进一步提升。 利润层面，在结构优化以及降本增效作用下同比改善明显，且经营质量 都呈现出较高水平。展望下半年，面对大宗的下行周期，中短期空调行 业短期需求受益高温边际改善明显，7 月空调实际生产已优于排产，同 时企业在重盈利的策略引导下将优化竞争格局而非短期市场份额的争 夺，我们预计，将会看到 Q3 白电龙头利润率的显著改善。

　　三大白表现分化，海尔体现出更强韧性。2022H1 美的、格力、海尔家电 主业收入同比分别+3.5%、+5.0%、+9.2%。（美的选取智能家居事业群营 收、格力选取空调+生活电器业务营收）除上半年行业需求受疫情及海外 渠道补库周期结束影响表现不振以外，龙头企业自身对于收入增速也未 作较高要求，通过精简 SKU、削减低效订单以及人员优化等收缩型策略 旨在维持营收端平稳应对外部环境压力，重在盈利能力修复。其中美的 收缩表现最为明显，其让出的份额也使得部分二、三线品牌受益；海尔 则依靠较早的海外产研销一体化布局与本土品牌运营在行业外需下滑 的情况下彰显出更强的稳定性。 22Q2需求全线走弱，营收增速普遍同比下滑。若剔除海尔卡奥斯出表影 响，22Q2 白电板块行业收入增速为 2020 年疫情后最低谷。除了传统三 大白色家电外，细分领域结构性需求也呈现走弱态势：疫情及地产影响 下，中央空调行业未能持续 2021 年以来的相对高景气，根据产业在线%，海信家电（海信日立子公司）营收 Q2 增 速明显放缓；疫情下新零售遇冷，商用冷链受影响明显，出货受限的海 容冷链内销承压，22Q2 收入增速同样放缓。上半年白电各品类中，仅家 用冷柜在疫情居家的催化下以及渗透率基数极低的干衣机在终端表现 较好，但白电板块各上市公司因此受益程度较低，未在收入端有明显体 现，原因在于产品收入占整体比例较低或零售端表现未能完全传导至出 货端，仍以清理长期低价库存为主。

　　22H1 白电利润端表现显著优于收入端。成本方面，22Q1 在地缘政治影 响下大宗成本有进一步上行趋势，Q2 表现相对平稳，末期有明显下行， 但整体仍对各公司造成利润的负贡献，而 Q2 人民币快速贬值使得汇率 因素影响偏正向。而造成利润增速明显快于收入增速的核心原因还是在 于白电龙头企业在大宗上行阶段的尾期通过结构优化以及提价对成本 的充分转嫁，同时在效率优化与费用控制方面也做得更好。

　　龙头公司毛利率抗压能力更强。22H1 行业整体毛利率同比-0.2pcts，行 业需求走弱，成本压力未有明显缓解的情况下，白电板块盈利能力未见 明显修复，但其中龙头体现出了更强的抗压能力以及更早的修复趋势： 格力、海尔、美的毛利率分别+0.5、+0.1、-0.2pcts（美的主营业务毛利率 +1.2pcts），而长虹美菱、海信家电、澳柯玛则出现-3.4、-1.6、-3.9pcts 的 下滑。

　　影响毛利率的主要因素还是来自成本端原材料价格的持续走高，龙头公 司大规模下边际成本递减优势突出，同时依靠更强的上游议价能力以及 更完善的套保手段，能够锁定更低价格的原材料，从而弱化成本影响。 除此以外，由于会计准则变更影响持续存在，销售产生的运输费用转入 成本项也对板块毛利率造成负贡献。

　　销售费用：运输费移项+费用控制明显导致整体销售费用率降低。会计 准则变更后，白电板块销售费用率进一步降低。同时龙头企业销售费用 投放效率逐步优化，加上 Q2 因疫情影响相应减少投入，其中格力降幅 最为明显，22Q2 单季度销售费用绝对值同比-14.0 亿元。

　　整体来看，2022H1 末白电板块龙头企业账上现金较为充裕，美的、格力 相对现金含量有所减少。其中，格力短、长期借款提升明显，分别较期 初+245.0、+81.8 亿元。

　　从现金流表现来看，尽管原材料成本上半年仍在高位，采购成本同比提 升，但龙头公司现金回款率依旧表现较好，尤其是格力在经营现金流有 着超预期表现，凸显稳健经营的特征。

　　行业综述：多数小家电品类具备可选的属性，在行业整体需求较差以及 外部环境不利的情况下，2022 年 H1 小家电板块整体需求相对较弱。收 入层面，外销增速环比呈现回落态势，板块中外销占比较大且以人民币 结算的企业受影响程度较大。内销提价和精细化运营是小家电板块的主 旋律，从收入增速上来看，个护小家电增速清洁电器厨房小家电。 业绩层面，原材料价格虽然有所回落，但有一定对业绩影响滞后期，Q2 板块内大多数公司业绩仍然承压。但受益于汇率贬值的新宝股份业绩表 现亮眼。飞科电器品牌升级效果显著，业绩逆势高增。

　　板块整体收入增速有所下滑，飞科及小熊电器营收逆势高增。2022H1厨 小电板块营收同比+1.9%，其中 Q2营收同比-4%。各企业表现相对分化， 外销占比较大的苏泊尔、新宝股份 Q2 收入表现相对较弱，同比分别-11% 和+1.5%，以内销为主且自身 alpha 端有所改善的飞科电器、小熊电器 Q2 营收表现亮眼，同比分别+33%和+20%。

　　2022H1厨小电板块外销同比-1%。外销经历了2020-2021年出口订单大 幅度提升后，海外补库存基本已经告一段落，同时，一部分需求前置、 地缘政治冲突等各种因素影响下，外销增速有所回落。 外销占比较大的企业营收下滑幅度较大，其中以美元结算的企业受影响 程度相对较小。2022H1 以人民币结算为主的苏泊尔外销收入同比下滑17%，预计 Q2 下滑 20%以上，从而使得公司 Q2 整体营收下滑 11%。同 时，人民币汇率在 Q2 有所贬值，以外销以美元结算的新宝股份虽然 Q2 销量有所下滑，但汇率带来的正向影响使得公司 H1 外销收入仍有 7%的 增长。

　　2022H1 厨小电板块内销增速同比+4%，小熊、新宝、飞科电器逆势高 增。4-5 月受国内部分地区疫情对物流的影响，终端销售有所下滑。618 促销期间，随着疫情管控恢复及各品牌推广力度加大，部分抑制的需求 得到释放，6 月内销增速有所回温。2022H1 小熊、新宝、飞科收入同比 分别+16%/+17%/+30%，远高于行业整体情况。 提价和精细化运营是厨小电板块的主旋律。2022年小熊电器在“萌家电” 定位基础上进行品牌升级，为品牌赋予更多内涵，截至目前，公司品牌 升级成效已经有所体现。同时，飞科品牌也大力推动产品个性化、年轻 化、智能化、时尚化的转型升级，着力打造的“小飞碟”便携式剃须刀 爆款产品带动均价实现大幅提升。我们预计，后续随着品牌升级进一步 深化，小熊电器和飞科电器的销额有望持续提升。 抖音兴趣电商为品牌带来新契机，飞科、东菱品牌实现高增。飞科电器 深耕内容社交平台，激活抖音新营销模式，结合产品特性以及目标客群 特点制作相应的视频营销内容；东菱品牌经过不断摸索，在抖音渠道获 得较好表现，充分享受抖音渠道规模增长的红利。

　　2022H1小家电板块归母净利润同比+11%，各企业业绩表现分化，飞科 电器和新宝股份实现高增。原材料价格虽然有所回落，但有一定对业绩 影响滞后期，Q2 板块内大多数公司业绩仍然承压。但受益于汇率贬值的 新宝股份业绩表现亮眼。同时，飞科电器品牌升级效果显著，业绩逆势 高增。

　　2022Q2 厨小电板块销售费用率同比+0.6pct，研发费用率同比+0.1pct。 2022Q2 即使会计准则变动对板块销售费用率产生负向影响，但 Q2 销售 费用率同比仍+0.6pct。一方面体现了在收入端相对低预期的情况下，固 定费用投放使得费用率增加，营销费用投放的性价比降低，另一方面体 现了行业竞争相对激烈，获客成本增加。

　　整体来看，2022H1 厨小电和个护板块龙头企业账上现金较为充裕，新宝 股份、九阳股份相对现金含量有所减少。

　　苏泊尔和飞科电器 ROE水平相对较高，新宝 ROE同比实现较大幅度 提升。从 ROE 的角度分析，苏泊尔和飞科电器 ROE 水平一直处于行业 领先地位，2022H1 二者 ROE 值分别为 13.4%和 14.9%，同比分别+0.6pct 和 3.3pct。飞科电器较高的 ROE 主要由于较强的成本控制能力所带来的 相对较高的归母净利率，2022 年中报飞科归母净利率提升 2.1pct，运营 效率提升也带动资产周转率同比+0.09。我们认为随着公司产品升级策略 的逐步反馈，净利率有望持续推高带动 ROE 水平进一步增长。苏泊尔的 高 ROE 除来自相对较高的净利率外，还得益于单位固定资产所转 化的收入规模较高。主要原因在于公司近年拓宽自身品类采用的代工模 式，在较少资源投入的前提下，获取较高的市场份额，体现了公司的品 牌优势。此外，新宝股份 ROE 同比有较大幅度的提升，主要来自于人民币汇率贬值所带来的净利率的提升。

　　展望 Q3，我们认为短期需求端疲弱的同时也伴随着行业内尾部品牌的 出清，竞争格局正在优化，龙头竞争力正逐步变强；各企业注重差异化 产品的打造，推新力度明显加大，收入端有望实现稳健增长。业绩层面， 人民币汇率贬值有望持续在 Q3 报表端有所体现，原材料价格边际回落 有望带动毛利率环比逐步改善。

　　1）营收层面：行业整体增速环比下滑，海外需求疲软有所拖累。2022Q2 科沃斯/石头科技/莱克电气/富佳股份/德昌股份/春光科技/欧圣电气的营 收分别同比+15.5%/+26.5%/+5.0%/+1.6%/-26.4%/31.1%/+1.7%，整体增速 有所放缓，内销表现优于外销，外销受外需疲弱有所拖累。1）科沃斯： 科沃斯品牌 22H1 海外收入同比+17.2%，基于 Q1 同比约+50%，推测科 沃斯品牌 Q2 海外同比下滑；添可 22H1 海外收入同比+15.9%，基于 Q1 同比+40%，推测 Q2 近似同比持平。2）石头科技：基于公司 Q2 整体营 收同比+26.46%，内销收入翻倍，推测公司 Q2 海外营收同比持平；3） 莱克电气：公司传统 ODM/OEM 出口业务收入同比下降 10%-20%，其 中第二季度传统 ODM/OEM 出口业务收入同比下降 20%-30%。4）代工 厂：代工厂营收表现差距较大，其中德昌股份 2022Q2 营收下滑明显， 主要源于吸尘器代工收入的减少，而春光科技 2022Q2 营收实现 31.1% 的增长，主要得益于洗地机终端销售较好代工整机业务提升。

　　2）毛利率层面：部分品牌公司毛利率环比改善，毛销差有所承压。科沃 斯 22Q2 毛利率同比-0.5pct，环比+2.8%，Q1 电池电芯、大宗价格的提 升预计在 Q2 有所缓解以及 Q2 大促期间 X1、T10、芙万 3.0 等高端产品 在公司营收占比进一步提升，产品结构有所改善改善，对 Q2 毛利率有 所拉动；科沃斯 22Q2 毛销差同比下降 5.5pct，主要原因为销售费用中的 股份支付费用和市场营销及广告费较高。石头科技 22Q2 毛利率同比2.9pc t，原因部分来自 Q2 所用原材料仍处于价格高位，环比有所改善，主要原因为高端产品结构占比进一步提升。代工厂层面，Q2 毛利率大多 存在短暂承压。富佳股份、德昌股份、春光科技、欧圣电气 22Q2 毛利 率分别同比为+2.4/-2.5/-7.3/-4.3pct，春光科技毛利下降幅度较大主要系 传统高毛利业务软管和配件收入下降影响。而富佳股份 Q2 毛利同比增 长，得益于产品结构的改善以及汇兑收益。行业整体毛销差出现明显下 滑趋势，表现出在宏观环境承压的大背景下，行业整体的投入产出效率 有所下降。

　　3）净利层面：汇兑收益增厚利润。1）品牌商方面，2022Q2，科沃斯与 石头归母净利润同比分别为-12.3%/-18.7%，科沃斯主要受累于股份支付 和销售费用增厚公司费用率，而石头科技主要受累于远期索汇亏损与国 内市场营销投入力度的加大。2）代工厂方面，Q2 美元升值导致各出口 公司汇兑收益大幅增加。在 2020-2021 年人民币升值的环境下，无论是 品牌商还是代工厂均出现了一定程度的汇兑损失。2022 年 3 月以来外币 有所升值，在汇兑端将给各公司带来较大收益。莱克电气 2022Q2 净利 润同比+92.5%，主要得益于汇兑收益较高。富佳股份同比提升较高，主 要受益于人民币汇率贬值带来的汇兑收益以及产品结构提升、原材料价 格的共同作用。

　　行业竞争有所加剧，各品牌商加大营销投入。品牌商方面，科沃斯、石 头科技、莱克电气 2022Q2 销售费用率分别为 29.4%/20.4%/4.7%，同比 +5/+5.6/+1.4pct。科沃斯受宏观因素影响，上半年市场营销投入产出有所 下降，增厚费用率，2022H1 市场营销及广告费用 12.18 亿元，同比+75.5%。 石头科技 2022H1 加大国内营销投放力度，2022Q2 销售费用提升较快， 广告及市场推广费用同比+162%。研发费用层面，科沃斯增速较高， 2022H1 同比+74%，主要用于已有产品线的进一步升级和新品类的拓展。

　　行业整体 ROE 同比下滑。科沃斯/石头科技/富佳股份/德昌股份/春光科 技/欧圣电气 2022H1 的 ROE 均有所下滑，主要原因为销售净利率同比 下滑所致（富佳股份除外）；莱克电气主要受益于权益乘数的提升，ROE 同比上涨。

　　行业整体营收与业绩表现承压。按摩仪公司 Q2受整体消费力疲软和疫 情影响较为严重。1）倍轻松：22H1 线 受疫情影响，线下交通枢纽客流量大幅下跌，对倍轻松线下销售渠 道造成直接影响。2）奥佳华：22H1 内销同比-21.8%，外销同比-18.8%， 国内受到疫情影响，国外受东南亚疫情、北美通胀等多重因素影响；3） 荣泰健康：国内疫情导致街边店模式放缓，且疫情使公司产能建设延期， 对国际订单如期交付造成一定影响。

　　行业整体毛利率及毛销差同比下滑。由于产品结构变化、原材料价格仍 然较高等因素，按摩仪公司 Q2 毛利率同比下滑。其中倍轻松 2022Q2 毛 利率为 51.84%，同比-11.88pct，推测主要原因为近两个季度线下门店流 量下滑，线上产品结构占比进一步提升，而线. 收入端：营收同比有所下滑，外销优于内销

　　2022 年 H1 板块整体同比有所下滑，外销表现优于内销。2022 年 H1 黑 电显示板块营收同比-2.5%，营收下滑的主要原因包括：1. 极米、光峰等 投影仪公司表现相对不及预期；2.彩电市场需求相对低迷。分内外销看， 外销受投影仪公司外销高增的影响同比有所增长；内销受到国内彩电需 求下行的影响，同比出现一定下滑。 极米整体经营稳健，税收返还增厚利润。极米 2022H1 营收 20.36 亿元， 同比+20.72%，归母净利润 2.69 亿元，同比+39.78%；其中 2022Q2 营收 10.23 亿元，同比+17.35%，归母净利润 1.48 亿元，同比+43.24%。预计 公司 Q2 国内营收约 8.7 亿元，同比+18%；海外（不含阿拉丁）营收约 1.3 亿元，同比+60%；阿拉丁营收约 2000 万元，同比-50%。多重因素导 致 Q2 营收略有压力：1）疫情影响公司华东地区销售表现；2）京东收 入确认延迟，部分收入被递延到 Q3 确认；3）prime day 亚马逊会员日错 期，此部分高增表现被计入 Q3；4）收购阿拉丁的业务模式调整。若排 除收入确认延期等因素影响，我们推测表现基本符合预期。Q2 业绩中含 有 0.5 亿税收返还，剔除影响后公司 Q2 单季度业绩为 1.0 亿元，YoY4.6%。极米于 8 月上新极米神灯和 H5 两款新品，解决了传统家用投影 仪使用痛点，参数及性能进一步升级。这两款产品均具有爆款潜质，有 望在后续实现亮眼表现。

　　分季度来看，黑电显示板块季度收入增速出现一定幅度的下滑。22年Q2 相比 Q1 板块营收同比下滑，主要受到国内疫情扰动、供应链紧张和国 外通胀和地缘冲突导致的需求低迷的影响。Q2 极米营收有所承压，多重 因素导致极米 Q2 营收略有压力：1）疫情影响公司华东地区销售表现； 2）京东收入确认延迟，部分收入被递延到 Q3 确认；3）prime day 亚马 逊会员日错期，此部分高增表现被计入 Q3；4）收购阿拉丁的业务模式 调整。若排除收入确认延期等因素影响，我们推测表现基本符合预期。 极米于 8 月上新极米神灯和 H5 两款新品，解决了传统家用投影仪使用 痛点，参数及性能进一步升级。这两款产品均具有爆款潜质，有望在后 续实现亮眼表现。22 年下半年受世界杯的推动需求有望提升，预计黑电 显示板块季度营收同比将出现好转。

　　面板价格下行带动毛利率提升明显。自 2022 年以来至 8 月下旬 65、 55、43、32液晶电视面板均价已分别累计下跌-42.7%/-27.0%/-32.0%/- 34.2%。8 月下旬面板价格延续下跌态势，65、55、43面板均价环比分 别-8.3%/-3.5%/-5.6%，前值分别为-5.5%/-2.3%/-1.8%。海信视像和 TCL 电子等主要彩电企业 22 年 H1 毛利率提升较为明显。22 年面板厂预计 在 9 月或 10 月才能通过大幅减产止住面板持续下跌的态势。考虑到面 板库存消化有一定滞后性，预计下半年彩电企业仍将受益于面板价格的 下降，毛利率同比提升具有持续性。

　　板块毛销差同比有所提升。2022年 H1黑电显示板块毛销差同比+1.46%。 考虑到半年度销售费用率同比基本没有变化，毛销差同比提升主要由毛 利率提升推动。

　　2022 年 H1 黑电显示板块多数企业 ROE 出现下滑，通过 ROE 的拆分，销 售净利率的下降是 ROE 下滑的主要原因，极米科技销售净利率有所增长， 但资产周转率和权益乘数均有较大下降，ROE 有所走低。除创维数字外， 多数企业资产周转率均有所下降。

　　从季度销售费用率看，22年Q2的销售费用率同比有所提升，这反映了 在行业竞争加剧的背景下各公司对品牌营销特别是 618 大促更为重视， 因为 618 大促以及新品的密集上市，22 年 Q2 的销售费用率环比 Q1 有 明显提升。

　　黑电板块管理费用率略有提升。2022年H1黑电板块管理费用率为3.8%， 同比+0.6pct。其中光峰科技为激励公司核心人员，相继推出限制性 激励计划，管理费用增长明显。22 年 H1 股份支付费用为 4430.15 万元， 同比+98.55%；管理费用率为 8.4%，同比+0.8pct。

　　22 年 H1 黑电板块整体存货规模有所下降，一方面因为彩电需求低迷公 司减少库存累积，另一方面因为面板等原材料价格持续下行，公司原材 料采购节奏有所放缓。22 年 H1 黑电板块应收账款同比有所下降。

　　2022 年 H1 照明板块营收同比+20%，外部环境压力持续。22 年 H1 照 明板块营收增长主要由佛山照明对国星光电的收购推动，佛山照明 22 年 H1 营收同比+122.4%，经调整后营收同比+19.91%。外部环境压力持续， 受到疫情反复和房地产增速放缓等因素的影响，照明行业仍有所承压， 欧普照明和阳光照明 22 年 H1 营收同比分别-15.2%/-7.8%。 从内外销角度看，22 年 H1 内销同比增速快于外销，主要是因为佛山照 明并购的国星光电业务以内销为主。阳光照明外销收入同比下降明显， 主要是因为欧洲和亚洲（不含中国）营收均同比下滑超过 20%。欧普照 明内销下滑较多主要受到疫情扰动的影响。

　　照明板块毛利率下降较多，主要受到原材料成本高企和需求减弱的影响。 照明板块的主要原材料包括金属、塑料等。2022 年 H1 原材料价格处于 高位，照明企业成本端有所承压，同时需求减弱使得成本端压力难以向 下游传导，整体板块毛利率同比-6.4pct。受销售费用率同比下降较为明 显的影响，毛销差同比下滑幅度较小，同比-2.18pct。

　　22 年 Q2 毛利率仍然有所承压，原材料价格下行趋势有望带动毛利率提 升。22 年 Q2 照明板块毛利率同比-5.5pct，但因 4 月开始铝价有所下降， 22 年 Q2 板块毛利率相比 22 年 Q1 环比有所提升。随着 6 月开始原材料 价格的大幅下行，下半年照明企业的毛利率有望出现提升。

　　2022年H1照明板块中欧普照明和阳光照明ROE下降较为明显，同比 分别-3.26/-4.50pct，主要原因为销售净利率的下滑。佛山照明销售净利率 也有所下滑，但通过资产周转率和权益乘数的提升带动 ROE 同比 +1.06pct。

　　2022 年 H1 照明板块经营活动现金流净额同比由负转正，现金流情况有 所好转。照明板块存货和应收账款分别同比+14.0%/50.3%，主要由佛山 照明 22 年 H1 收购国星光电所推动。欧普照明 22 年 H1 存货同比下降 较为明显，主要受下游需求较为低迷影响，原材料采购和产品生产规模 有所减小。

　　2022 年 H1 照明板块整体净现金有所下滑，其中货币资金+交易性 资产+理财存款相对较为平稳，有息负债增加较为明显，由佛山照明有息 负债增加所影响。佛山照明增加的有息负债主要包括并表国星光电新增 的有息负债和公司用于日常经营周转的银行借款。

　　行业综述：厨电行业短期内受竣工数据影响较大，2022H1 厨电板块整体 呈现小个位数增长，渗透率较低的集成灶企业增速仍大于传统厨电行业。 业绩层面，Q2 原材料价格仍对业绩造成一定压制，行业业绩端增速小于 收入端增速。展望 Q3，我们认为尽管厨电行业短期内受竣工数据影响较 大，但考虑到地产政策边际宽松趋势已显，我们预计板块估值压制有望首先得到改善，继而逐步反应在厨电需求的恢复性增长。同时，原材料 价格边际有所回落，叠加多数企业涨价带动，毛利率有望在 Q3 实现逐 步恢复。

　　受地产竣工及精装修项目开盘负面影响，地产后周期产业链需求端承压。 统计局数据显示 2022 年 7 月，房屋竣工面积同比-36.01%，商品房销售 面积同比-28.88%。住宅商品房竣工后，通常延迟 2 个季度左右反映在家 电需求上。2022 年 1-6 月，中国商品房住宅精装项目新开盘累计数量 943 个，同比-42.1%；开盘房间累计数量 70.5 万套，同比-48.9%，自 2021Q4 以来地产企业竣工动力较弱，对厨电销量整体拉动效应不强。 8 月 5 日，郑州市政府出台《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，由 中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定 100 亿元，预计将帮助房 企开发商盘活当地问题楼盘，保障地产竣工。期待后续政策边际宽松及 各地政府专项纾困基金所带来的后周期产业链的需求修复。

　　2022H1 传统厨电板块营收同比+0.3%，其中 Q2 营收同比-3.6%。厨电 位处地产后周期，且安装属性较强，受地产竣工持续低迷、上海深圳等 主要消费城市疫情影响，及消费需求较弱等因素影响，厨电板块整体收 入表现较弱。龙头企业韧性较强，老板电器第二曲线开拓顺利，洗碗机 及蒸烤一体机增速较快带动整体营收表现好于行业增速。

　　2022H1 厨电板块毛利率 34.1%，同比-3.8pct。大宗影响毛利率有所下 降，同时厨电行业由渠道驱动步入品类驱动阶段，由新品推动收入增长。 新品规模较小，毛利率相对较低。预计短期内毛利率仍然会受结构性影 响。中长期，随着品类规模的扩大，毛利率有望得到修复。

　　行业整体增速放缓，线上优于线下。根据奥维数据显示，集成灶渗透率 从 2015 年的 2.1%提高至 2021 年的 12.4%，截至 2022 年上半年集成灶 零售量渗透率仅 12%，未来仍有可观的持续扩容空间。2022 年上半年集 成灶行业规模 124 亿，同比+9.6%，其中线 集成灶板块收入同比-6%。2022 年 Q2，国内多个城市疫情集中 爆发，集成灶行业由于高安装、强线下属性受疫情因素较大，Q2 收入端 承压明显。2022H1，美大、帅丰、火星人、亿田营收分别同比8.5%/+9.5%/+11%/+21.8%；2022Q2 美大、帅丰、火星人、亿田营收分别 同比-22.5%/+1.4%/-0.1%/+4%。随着下半年国内疫情防控措施显效，线下 客流恢复及物流端不利影响消退，预计专业集成灶板块下半年销售增速 有所修复。

　　2022年上半年集成灶板块归母净利润同比-4.3%，Q2同比-20.3%。集成 灶板块受上游原材料涨价及促销季竞争加剧因素影响，归母净利润同比 有所下滑。2022 年 6 月份以来，家电主要原材料价格有所回落，其中集 成灶相对用量较多的钢材类价格下降明显。根据中钢协数据，8 月 19 日 钢材综合价格指数 114.32 点，相较于 1-6 月钢材综合价格指数 135.86 点 下降 15.86%。展望下半年，我们看好下半年原材料高位回落、稳态运行 带来的板块盈利修复。 亿田业绩同比逆势提升。亿田智能上半年同比+21.34%，我们判断主要 系其销售结构优化所致，其主营业务中集成灶及其他品类（集成水槽、 洗碗机）毛利率分别为 48.2%/30.5%，同比分别-0.2/+13.2pct；另外其 D2ZK 蒸烤一体款高毛利集成灶单品销售占比提升也是其业绩提升的主 要原因。

　　主力经销商渠道拓展节奏放缓，新兴渠道逐渐发力。根据各集成灶公司 21 年年报显示，除火星人外，其余三家专业集成灶公司经销渠道收入占 比均在 90%以上。2022 年上半年各品牌经销商招商活动受疫情影响明 显，新增经销商数绝对值增量有所减少，预计多数经销商变动由优化迭 代产生。除主力经销渠道外，各品牌大多采取“渠道多元化”战略，在 不同渠道发力点各有不同，在保证各自优势渠道稳定增长的同时，着力 发展“短板渠道”。我们预计下半年疫情放缓后，经销商换商、招商及新 渠道扩张策略将带来集成 灶板块收入修复。

　　火星人双线龙头，线上优势延续、线下发展迅速。公司积极推行“线上 线下相结合，经销、直营和电商相结合”的销售战略。根据公司战报， 2022 年“618”继续保持集成灶类目全网销售第一，并实现集成洗碗机 类目全网销售第一。根据奥维云网数据，2022 年上半年，公司集成灶线 上零售量市占率达到 18%（+1.8pct），领先第二名 7.1%；集成灶线下零 售量市占率达到 24%（+4pct），领先第二名 5.4%，集成灶线上线下零售 量市占率均保持第一。同时，公司积极布局工程\家装\KA\下沉渠道等新 兴渠道，我们预计其 KA、工程、装企渠道收入上半年呈现翻倍增长，合 计收入占比约为 7%-8%，将为公司的快速发展注入新的增长动力。

　　美大维持线下先发优势，借助经销商进行线上拓展。浙江美大经销渠道 收入占比 99%，占据线下渠道的先发优势的同时，电商渠道+新兴渠道 同步发力，通过委托专业机构运营、提升线上竞争力，边际表现亮眼。 Q2 美大在电商层面的投入得到较好的效果，618 期间预计电商渠道收入 同比+400%左右，带动整体市占率实现快速提升。边际来看，根据奥维 云网数据，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，公司线pct），位于行业第四名。展望下半年，随着公司在电商层面投入加大，我们预计公司线上渠道收入有望得到提升。公司线下基本盘稳固， 经销商单店收入行业领先。截至 6 月 30 日，公司已拥有 1900 多家一 级经销商(区域经销商)，已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系。 公司在经销商专卖店渠道的基础上，已开拓 KA 渠道、家装渠道、整装 渠道、工程渠道、社区渠道、下沉渠道等多元化新兴销售渠道，进一步 提高在线下的品牌影响力和市场销量的领先地位。边际来看，根据奥维 云网数据，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日间公司线pct），位于行业第二名。展望下半年，随着疫情不利影响消退， 集成灶行业线下景气度回升，我们预计公司线下渠道将恢复稳健增长。

　　亿田高举高打的经销换商+渠道扩张策略，预计下半年收入增速高位回 升。公司截止报告期末拥有经销商 1300 多家，对于经销渠道积极纳新育 优，通过非专卖店网点换商升级为专卖店网点，提升店效；同时积极扩 展电商渠道，保持较高的费用投入，同款同佣模式的推出，通过线上获 取流量，线验后在网上下单成交。这种模式使得线上流量、线下互 动有机结合，解决了线上线下毛利率差异的矛盾，助推电商渠道高速成 长。此外，公司积极开展家装、KA、下沉、工程渠道业务，报告期内新 增合作装企超 1200 家，深挖 KA 渠道、扩大进驻布点。我们预计亿田 全年工程、电商、家装、下沉渠道收入实现翻倍增长。

　　帅丰线下专卖店为核心基础，线上线下协同发展。公司经销渠道模式收 入 4.22亿元，同比+9.2%（21年公司经销渠道收入同比+38%）。电商模 式收入 0.21亿元，同比-13.5%（21年公司电商渠道收入同比+17%）;线 年上半年，公司多元化 渠道策略发力，新增、改造以专卖店为主的网点 180 多个，并且持续提 升经销商质量，线下实体店已经实现全国地级市以上全覆盖。开发线上 多平台专供款式，同时通过点淘、京东、抖音、微信等平台长期多内容 直播，实现安利种草从而促进销售转化。此外，公司还与红星美凯龙、 居然之家达成战略合作协议，同时开放特定款式协助线下经销商与当地 家装渠道合作。

　　行业整体加大资本开支，产能布局加速。1）产能力度增强。专业集 成灶公司中，亿田智能、火星人 2022H1 年的资本开支相较于同期有所 提升。根据 2022 年 H1 集成灶上市公司募集资金使用情况对照表，火星 人预计 2022 年底将新增集成灶产能 10 万台/年，帅丰电器预计 2023 年 新增智能集成灶产能 40 万台/年。2）研发费用提升速度快。2022 年上半 年，火星人、亿田、帅丰研发费用同比+56%/+30%/+75%，其中火星人、 亿田继续扩充研发人员数量，环比 21 年报告期末分别+16%/+10%。根 据公司募集资金使用情况对照表，火星人、亿田智能 2022-2023 年均有 研发中心及信息化建设技改项目落地，有助于进一步提升研发能力，强 化产品核心竞争力。

　　货币现金整体较为充裕，现金流情况健康。2022年上半年专业集成灶公 司经营性现金流、货币资金情况较为健康。专业集成灶公司多采用“先款 后货”的销售模式，其中帅丰疫情期间支持经销商发展，给予部分客户一 定信用期限的账期金额，导致应收账款大幅提升，但整体应收账款规模 仍较小，公司整体经营状况保持稳定。

　　零部件板块表现分化，新能源热管理核心部件公司，三花智控、东方电 热表现较好。2022H1 零部件板块营收同比+9%，在下游家电主业需求较 弱的影响下，收入增速放缓。细分市场表现分化，其中切入新能源赛道 的三花智控、东方电热在高景气度带动下营收表现较好，22H1 营收同比 分别+32.4%/28.5%，排在家电板块前列。 22Q2新能源热管理阀件市场再创新高，三花受益明显。2022Q2零部件 板块行业收入增速环比下降，受白电行业的影响，需求开始走弱。在零 部件板块整体走弱的趋势下，22Q2 新能源热管理阀件市场却随着双碳 目标扶持下新能源汽车渗透率的提升，呈现大幅增长态势，22Q2 内/外 销增速分别达 219.8%/136.00%，其中电子膨胀阀内销增速达 474.98%， 外销增速达 257.14%。三花智控 Q2 营收受益于热管理阀件市场的激增， 营收保持高增，Q2 营收同比+25.6%。

　　22H1 零部件板块利润端较收入端表现更好，主要来自盾安与东方电热的 大幅改善。零部件企业在产业链中议价能力偏弱，利润率在大宗上行期 间长期处于较低水平，22H1 利润端增速超越收入端的表现也主要来自个 股自身的大幅改善，例如盾安 Q2 高达 3.01 亿元的预提负债冲回；东方 电热新能源相关业务收入大幅提升改善收入结构。

　　毛利率。在 22Q1 大宗原材料成本上升的影响下，虽然 Q2 末期存在明显 下降趋势，但零部件行业板块整体盈利能力仍受到了影响，再加上会计 准则调整后，运输费用转计成本项，22H1 零部件行业整体毛利率同比1.8pcts。其中东方电热受益多晶硅还原炉等光伏设备订单以及新能源车 PTC 产品收入高增，收入结构大幅改善，因此毛利率大幅提升+4.3pct。

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